飞凯转债投资简析：拓展新材料的精细化工企业 建议申购

　　飞凯材料拟发行8.25 亿元可转债，扣除费用后用于5 个新材料项目的建设以及流动资金的补充。

   　　紫外固化材料与电子化学材料双产品结构。公司以紫外固化材料业务起家，突破国外巨头对紫外固化光纤光缆涂覆材料的技术垄断，成为该产品的领先者，到2019年底公司紫外固化材料产能达到1 万吨、收入规模稳定在4 亿元左右；随着光纤光缆领域需求的增长陷入停滞，公司于2017 年进行4 起收购，进入电子化学材料产品领域，新增混晶与半导体材料等产品，到2019 年底公司混晶产能达到100 吨，目前公司的客户覆盖国内主流的面板企业。经过此次收购，公司收入规模快速增长，但也带来占比净资产超20%的商誉规模，同时在近年的发展中公司负债率抬升、导致财务费用率大幅提升。

   　　持续研发构筑核心竞争力，横向纵向全面布局。公司通过自身研发掌握较为先进的低聚物（合成树脂）合成技术，实现紫外固化材料原料的自给，同时将该技术快速移植到其他应用领域如光刻胶等，公司过去几年研发投入均保持在7%以上，研发人员与核心技术人员占比近四分之一，持续保持较高的研发投入。在高研发投入的背景下，公司一方面不断进行垂直产业链的布局、不断向上游延伸；另一方面推进有机合成材料与其他新材料的布局，目前已经采用有机合成技术拓展了医药中间体业务，2019 年已经具备5500 吨医药中间体产能，此外公司跟随市场趋势加快布局OLED、光刻胶、半导体配套材料等各类新材料，以对冲光纤光缆与面板LCD 需求走弱带来公司原有产品利润的下滑。目前公司各项在建项目超过10 项，建成后将为公司贡献业绩增量。

   　　当前估值处于历史中低水平，股价弹性好、机构关注度较低。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为40.9X，估值处于历史中等偏低位置。公司总市值100 亿，股价弹性较好，三季度仅有有1 家机构投资者持仓，机构关注度较低。

   　　赎回条款较为宽松，平价、债底保护一般。飞凯转债利率属于市场平均，附加条款中赎回条款（120%，15/30）较为宽松，显示出公司较强的转股意愿。以对应公司发行公告日收盘价测算，转债平价为99.22 元，平价保护一般；在本文假设下纯债价值为86.81 元、YTM 为2.43%，债底保护一般。

   　　综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本期转债评级AA、发行日平价99.22 元，可比标的兄弟最新收盘价为123.32 元、对应转股溢价率为9.36%，百川最新收盘价为113.31 元、转股溢价率为15.08%，预计本次转债上市首日价格在113~115 元之间；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售60%，则留给公众投资者的额度为3.3 亿元，进一步假设网上700 万户申购，则中签率在0.005%左右，建议一级市场可以申购。

   　　风险提示：募投项目建设不及预期；大股东高质押；商誉减值；资金紧张