招商银行(600036)：零售标杆 强者恒强

　　推荐逻辑：1、公司是零售银行标杆，在客群规模和质量上具有先发优势，并通过对批发客户分层和聚焦，形成负债端低成本护城河，2020H1 存款成本率1.61%，仅略高于建行和农行。2、公司零售客户规模不断扩张，截止 2020Q3零售客户数达 1.55 亿户，较上年末增长 7.6%，AUM 余额达 8.6 万亿，较上年末增长 15.2%，高净值金葵花和私人银行账户数量、AUM 增速超过总体，零售客群仍在良性成长，带动了信用卡和中间业务稳健增长；3、公司在推进业务改革方面始终走在行业前列，目前公司不断推动零售金融 3.0 数字化转型，科技赋能线上服务的开展和优化，公司有望持续巩固和扩大差异化领先优势。

   　　聚焦客户分层策略，打造低成本竞争优势。公司负债端的成本优势非常牢固，批发业务聚焦客户分层经营策略，零售业务进行客户导流和交叉销售，从而培育优质的客群基础及客户粘性，公司存款占比长期稳定 70%以上，存款中活期存款占比常年维持 50%以上，存款成本与国有行相当。

   　　零售业务做精做强，拉动业绩高质量增长。公司在零售业务上具有先发优势，零售客户规模及 AUM 持续增长，在做大零售客群的同时深度服务高净值战略客户，金葵花客户、私人银行客户数量及管理总资产（AUM）连年攀升，零售业务成为拉动业绩增长的主要动力，同时招行不断丰富中间业务布局，加快打造线上化经营能力，稳步实现非利息收入的稳健增长。

   　　资产结构良性成长，打造风控护城河。高比例的零售业务为公司形成了天然的风控护城河，公司聚焦优质的行业、区域、项目和客户，持续优化风险资产组合配置，不良贷款余额和不良率持续双降。2020 年受新冠疫情影响，银行资产质量普遍受到冲击，公司坚持从严资产分类，充分暴露风险的管理策略，大幅计提拨备夯实基础，同时增加不良资产处理力度，前三季度，不良贷款率 1.13%，较上年末下降 3bp，抗风险能力显著。

   　　科技赋能，持续推进数字化转型。招商银行持续推动零售金融 3.0 数字化转型，不断加大信息科技投入力度，2020 年上半年信息科技投入达 39.22 亿元，同比增长 7.95%。两大 App 构建起“核心金融场景+生活场景”的 APP 泛金融生态圈，通过 MAU 与 AUM 相互融合，先扩大外延全力获客，再发展客户提高留存率，为客户提供全方位一站式的便捷金融服务，进而实现流量变现。凭借领先的数字化优势，公司有望持续巩固和扩大差异化领先优势。

   　　盈利预测与投资建议：公司是零售银行的标杆，是业务转型的先行者，公司具有明显的成本、风控、技术优势，在面对疫情和经济周期下行压力下，具有更强的业绩韧性和抗风险能力。预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 3.68 元、4.09元和 4.57 元，BVPS 分别为 25.37 元、28.33 元和 31.65 元，对应的 PE 分别为 11.12X、9.74X 和 8.65X，对应的 PB 分别为 1.7X、1.52X 和 1.36X。考虑到公司是银行业优质资产，应该享受估值溢价，给予公司 2021 年 1.85X 目标 PB，目标价 52.41 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

   　　风险提示：经济周期下行、新冠疫情持续或使公司资产质量恶化，监管政策或趋严，利率或下行导致息差超预期收窄等。