太阳纸业(002078)：从战术占优到战略致胜 下有安全边际上有弹性空间

　　核心观点

   　　与PE 估值相比，PB 估值对于公司的适用性正显著提升。2012 年起公司成本管控持续优化，推动ROE 底部由5%上行至10%以上；未来新项目投产带来公司盈利能力、周转效率稳步改善，共同驱动ROE 中枢提升的背景下，PB 估值作为利润端与资产负债端的综合反映，应用的合理性愈发凸显。

   　　中性假设下预计公司ROE 中枢将稳步上行至15%以上，PB 估值有望相应提升至2.5 倍以上。未来公司将继续保持高于行业的速度成长，预计未来2年公司浆纸产量CAGR 达27%。依托于技术力量、销售渠道储备以及物流效率优化，公司新项目有望成功复制原有优秀基因，原材料结构优化带来成本继续下行的同时，周转效率优势亦有望提升，测算中性情形下未来两年公司ROE 中枢将提升至15%以上，PB 估值中枢有望相应上行至2.5 倍以上。

   　　不仅于此，公司通过老挝项目于行业内率先走向海外布局林地，打开原材料成长天花板，十年时间壁垒深厚，战略意义深远，中长期稳健成长可期。

   　　当前时点股价下行风险已较为有限，未来1-2 年由产品涨价触发的向上弹性充足。悲观情形下测算2021-2022 年公司ROE 底部将由当前的10.0%分别提升至11.9%、12.8%，300 亿构筑起较为坚实的市值底；考虑到当前公司基本面整体处于历史中低位，未来需求回暖带来产品价格修复，乐观情形下公司2021、2022 年市值空间有望分别达500 亿、600 亿，向上弹性充足。

   　　财务预测与投资建议

   　　结合疫情影响仍存在的不确定性，中性偏保守情形下预计公司2020-2022年归母净利润达19.52/27.84 /35.28 亿元（BPS 达6.12/7.11/ 8.35 元），ROE 将稳健抬升至15%以上，参考历史ROE 对应的PB 估值区间，给予公司2021 年2.5 倍PB 估值，对应目标价17.78 元，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　终端需求下滑幅度超预期的风险；公司海外项目推进不达预期的风险