长春高新(000661)：生长激素赛道宽广 公司龙头优势稳固

　　报告摘要

   　　本篇点评报告我们简单讨论长春高新生长激素短期及长期的投资逻辑。

   　　短期——新患恢复良好、长效水针占比稳定提升。根据近期公司公开交流信息，我们预计金赛Q4 新患已恢复稳定增长，根据公司披露三季报全年来看纯销仍能保持20%左右稳定增长。用药结构方面，根据公司最新公告纪要数据我们预计2020 年水针销售额占比为70%-80%、长效水针占比在12%左右，对应约4%的患儿数。在2019 年公司完成长效水针的上市后再观察的IV 期临床之后，预计未来长效水针销售额占比将保持稳定提升趋势。

   　　中期——渠道下沉值得期待，适应症拓展贡献增量。渠道下沉是提高渗透率、降低脱落率的核心，也是为未来更健康、更持久的发展奠定基础。预计公司未来将逐渐加大对下沉工作的考核力度，鉴于医生培养周期通常需要约一年时间，渠道下沉的初步效果预计将于2022 年开始体现。

   　　此外金赛长效水针治疗成人生长激素缺乏症已进入临床II 期，参考美国成人生长激素市场规模和占比（公开信息显示美国约74%生长激素使用者年龄超过20 岁），预计长效水针获批之后国内成人市场（治疗+保健）也将得到迅速发展。

   　　长期——生长激素治疗渗透率提升、公司龙头地位稳固。以3%矮小症发病率计算，截至2019 年的4-15 岁存量患儿约587 万人，考虑金赛、安科以及联合赛尔等市场主要参与企业的销售额以及定价情况，预计期间累计治疗患儿数仅50-60 万人，存量市场渗透率仅为10-12%。

   　　对于生长激素补充市场来说，销售网络布局壁垒高、医生培训成本和转换成本双高，构成行业核心壁垒。金赛作为龙头企业，在产品质量、医生教育方面有着绝对性优势，进口企业和Biotech 在组建队伍、招标入院销售方面存在多重阻碍，金赛70%市占率格局稳固。

   　　维持“买入”评级。预计公司是国内生长激素龙头企业，疫苗业务独具特色，整体收入与利润多年来保持稳健增长，近十年加权ROE 稳定在15% 以上， 是稀缺“ 消费升级” 白马企业， 预计20-22 年营收为87.13/106.69/126.34 亿元、归母净利润为29.69/37.08/45.16 亿元，对应当前PE 为61/49/40 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示：新患拓展不及预期，产品竞争降价超过预期，渠道下沉进展不及预期，研发进展不及预期。