山西汾酒(600809)：三年改革圆满收官 开启“十四五”复兴新征程

　　改革成果显著，未来发展路径清晰，维持“买入”评级公司发布业绩预告，预计2020 年营收138-141 亿元，同比增16.1%-18.6%；其中2020Q4 营收34.3-37.3 亿元，同增24.4-35.3%。公司净利润29.5-32.4 亿元，同增41.6%-55.5%；其中2020Q4 净利润4.7-7.6 亿元，同比增95.9-215.7%。未来五年，公司将持续进行产品升级与全国化建设，同时深化机制改革，不断完善市场管理制度，看好公司实现又快又好发展。由于收入增长超预期，我们上调盈利预测，预计2020-2022 归母净利润分别为31.0 亿元、39.7 亿元、49.5 亿元，EPS 分别为3.56 元（+0.41）、4.56 元（+0.71）、5.68 元（+0.99），同比分别增长60%、28%、25%，当前股价对应PE 分别为105、82、66 倍，维持“买入”评级。

   　　疫情下公司逆势增长，结构升级与全国化顺利推进2020 年青花系列和玻汾系列提价顺畅，销售拓展顺利。全国化持续推进，预计2020 年省外占比进一步提升，长江以南市场取得突破性进展。单四季度净利润增速远高于全年，我们分析主要原因是四季度回款顺利，营收提速，其次是2019年四季度由于营销费用确认较高导致2019Q4 净利润基数较低所致。

   　　升级新品发力高端价格带，有望带动汾酒全系列价格带上移十四五期间，公司将坚持“汾酒+竹叶青”双轮驱动，深化何汾酒系列“抓两头带中间”的发展方向。其中青花系列未来以青花30 为基础，向上追赶高端竞品，向下带动青花20 的发展，重塑品牌价值。同时玻汾和青花发展基础上，强化腰部产品发展，全力推进巴拿马星火计划，真正实现汾酒全系列整合发力。

   　　大力推进全国化，同时重点优化经销商结构，提升单点产出十四五期间，公司将持续推进全国化，继续开发长江以南和东部沿海市场的发展潜力，进一步提升省外的发展占比。同时围绕各区域发展实际，不断优化经销商结构，加强核心终端建设和核心消费者培育，未来五年公司仍处在市场拓展与结构升级的黄金成长阶段，成长速度仍快。

   　　风险提示：宏观经济波动导致需求下滑，公司全国化进展不及预期等。