福斯特(603806)首次覆盖报告：光伏胶膜国产化龙头 加速进军新材料

　　光伏胶膜行业国产化绝对龙头，盈利能力强劲。光伏胶膜是公司的主要产品，营收占比约为89.29%。公司目前全球市占率约为57%。公司2010-2019年营业收入CAGR为15.80%。毛利率企稳保持在20%以上，经营性现金流常年为正，同时期间费用率较低，处于行业领先水平。

   　　行业维持高景气，持续扩产福斯特市占率预计稳固。按照20-22E年全球装机量120/155/190GW，预计20-22E年全球光伏胶膜需求量分别为13.68亿/17.36亿/20.90亿平方米，同比+2.63%/26.90%/20.39%。2019年末公司光伏胶膜产能7.5亿平米，预计到20年末产能约能达到9亿平米，随着投产产能的达产，预计23E年公司胶膜产能或可达20亿平方米。预计20-22E年公司全球市占率约在55%-60%左右，龙头地位更加稳固。

   　　行业技术话语权紧握在手，产品盈利结构合理优化。公司发起主编EVA与高端胶膜行业标准，为新产品技术背书。公司20年高端胶膜POE+白色EVA出货占比提升，POE胶膜毛利率相对于普通胶膜高约20%-30%，预计公司未来高端产品出货占比逐年增加，整体盈利结构趋向优化。

   　　同源技术平台优势明显，进军新材料领域再度创业。19年公司光伏背板国内市占率排名前三。19年铝塑胶膜、FCCL国内市场空间分别约为50.10亿元/30.48亿元；20年感光干膜市场预计约19.9亿美元，新材料国产替代空间广阔。公司有望凭光伏胶膜国产替代经验成为新材料领军者。

   　　投资建议：预计公司2020-2022年归母净利润为12.75/16.90/20.93亿元，同比增长33.2%/32.5%%/23.8%，对应EPS分别为1.66/2.20/2.72元，给予公司2021年42倍PE的目标估值，对应目标价为92.40元，首次覆盖给予“增持”评级。

   　　风险提示：市场竞争加剧，光伏装机量不及预期，海外销量不及预期