甬金股份(603995)：成长中的行业龙头

　　投资要点

   　　不锈钢行业兼具周期性和成长性：宽幅不锈钢冷轧行业由于下游对接地产、家电、日用品、家具、汽车、机械等行业，具有周期属性，当然其自身增速要高于下游整体增速，因为不锈钢应用场景在增加，渗透率提升为行业提供一定的额外增长。未来潜在的较大应用领域包括水管、波纹瓦等。

   　　公司核心竞争力突出：不锈钢冷轧企业核心竞争力体现在产品性价比上，甬金是行业中效率领先的企业，同时产品质量过硬。公司成本优势来自几方面：

   　　1、产线自主设计，这使得公司产能投资成本大幅下降，奠定了产线投产后的吨折旧优势；2、管理效率高，民企机制市场化程度高，追求精细化管理，人均产出高，因此在单吨人工费用上具备显著优势；3、由于设备先进，技术工艺积累深，公司成材率高，利于成本下降、质量提升。

   　　民企份额有望持续提升：近年宽幅不锈钢冷轧行业格局的变化体现为民企份额上升。民企由于机制灵活、管理精细，生产成本具备明显优势，故存在扩产动力，以甬金、宏旺、德龙为代表的民企市场份额持续扩张，其中甬金是 300 系冷轧领域中的龙头。长期来看不锈钢需求仍处于成长过程，未来民企将通过占据新增需求来实现份额的持续扩张。作为行业中效率领先的龙头企业，在扩张速度上甬金有望领衔。此外与上游冶行业龙头企业的合作也将加速甬金的成长。

   　　行业天花板较高：国内不锈钢冷轧行业是千亿级别的市场，且仍在成长之中，目前公司国内市占率 10%+，全球市占率更低，销量具备较大的成长空间。公司产能扩张速度较快，但预计并不会导致行业吨盈利的明显收缩，因为冷轧不锈钢受益于应用渗透率的提升，年需求增量基本能消化包括公司在内的几家民企的产能扩张，此外上游冶炼和热轧产能的大幅扩张也有利于冷轧环节议价能力的维持。

   　　公司新项目衔接有序：今年宽幅冷轧产品方面的增量主要来自广东甬金一期 28 万吨项目的逐步达产和收购青拓上克的 30 万吨产能。未来增量则包括广东甬金 2 期 40 万吨项目、越南甬金 25 万吨项目及泰国甬金项目。精密冷轧方面，按公司中报披露， “年加工 7.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目”的部分精密产品开始在 2020 年三季度产出效益。募投项目第一条完整生产线预计2020 年底投入试生产，第二条生产线预计 2021 年 6 月投产。浙江甬金（本部）进行设备升级改造暨公司搬迁项目已经取得了拟搬迁地块的土地使用权和施工许可，并已经开工建设，项目计划于 2021 年 7 月竣工投产。此外浙江迁建项目二期，产能规划为 19.5 万吨超薄精密不锈钢板带，计划将于 2021年 7 月开工建设，建设期为 18 个月。复合材料方面，5.5 万吨复合材料项目预计将在今年有序推进。总体看公司产能扩张衔接有序，保障公司未来三年市占率的持续提升。

   　　成长性仍被低估：经营效率推动市占率提升是公司未来的主要成长逻辑，保守估计未来三年公司销量复合增速有望超过 25%。12 月小非解禁过后，公司股价短期压制因素消除。目前看，与公司成长性相比，股价估值偏低。我们预计公司 2020-2022 年归母利润分别为 3.85 亿元、5.31 亿元、6.43 亿元（前次报告预测为 3.77 亿元、5.28 亿元、6.22 亿元），同比分别增长 16%、38%、21%，目前股价对应 2021 年 PE 为 12.4x，维持“买入”评级。

   　　风险提示：行业产能过度扩张的风险、需求端周期领域的波动风险、公司产能投放进度不及预期的风险、原材料价格波动风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。