中顺洁柔(002511)点评报告：回购彰显信心 周期性趋弱 消费属性强化

　　报告导读

   　　公司拟回购1.8 亿元-3.6 亿元，回购价格不超过31.515 元/股，回购股份将全部用于股权激励计划或员工持股计划。公司第二期员工持股计划已经出售完毕并终止、激励效果显著，此次重启回购，彰显公司长期发展信心。

   　　投资要点

   　　木浆备货锁定成本、盈利确定性强，周期性趋弱2020 年7 月起，木浆下游需求逐步恢复、汇率&汇率提升，针叶、阔叶浆价格自574、469 美元/吨提升至670、521 美元/吨，涨幅分别达17%、11%。从当前视点来看，洁柔通过原材料备货+下游价格传导两大措施平滑盈利波动，周期性趋弱。（1）从原材料备货来看，公司规模成长支撑其上游备货能力增强，目前低价木浆囤货超12 个月，基本锁定21 年成本且可长期平滑。（2）从下游提振价格来看，生活纸行业竞争格局分散，但头部4 家企业地位相对稳固且已建立一定品牌优势，洁柔品牌定位中高端（中高端产品占比75%），规避中低端市场红海竞争；此外，洁柔产品研发能力领先（可湿面巾纸、可抑菌干纸巾等热销产品领先推出，产品迭代能力强），通过差异化产品、包装提振价格能力较强（2018 年底已验证提价能力）。

   　　原材料提价利好竞争格局优化，看好洁柔市占率长期向上根据欧睿数据，2015-2019 年生活用纸市场规模从1004 亿元提升至1344 亿元（CAGR 为7.6%），行业充分竞争，目前龙头CR4 仅约30%。由于行业采用成本加成定价，木浆价格上涨趋势确立情形下原纸出厂价预期走高，而终端零售价相对稳固，因此不具备生产能力的中小企业盈利空间持续压缩，格局优化加速。洁柔重视产品优化，线下仍有下沉空间（华北、东北等弱势区域发展势头良好），线上积极拥抱电商、打法成熟（双11 期间全网累计销售额超5 亿，全年电商预期+50%），因此市占率明显提升（2015-2019 年由3.5%提至5.5%，2020年疫情下加速提升）。

   　　产品结构优化延续毛利率向上，品牌、品类矩阵拓宽打开市场空间产品结构方面，预期目前公司Face、Lotion、新棉初白等高毛利产品占比近75%；报告期公司产品结构继续调整，高毛利品类占比继续提升，Lotion、自然木系列占比持续提升（Face、Lotion、自然木毛利率预计约40%、50%、60%），此外卫生巾等高毛利个护产品逐渐放量，产品结构优化仍有空间。品牌、品类矩阵方面，（1）生活纸：Face、Lotion、自然木覆盖国内低中高端生活纸市场，19 年7 月针对中低端市场推出“太阳”白色生活纸品牌，预期成为公司未来三年增长的重要驱动。（2）个人护理产品：公司19 年进军个人护理品类，推出朵蕾蜜卫生巾系列，聘请马思纯作为朵蕾蜜代言人，市场口碑表现优秀；20H1营收6721 万元，同比增长15933.3%，快速放量，未来有望通过渠道协同成为新的收入驱动。

   　　盈利预测及估值

   　　公司具备明确竞争优势、成长性确定；周期性趋弱背景下估值体系有望向消费品公司重构。我们预计20-22 年公司分别实现收入78.21/ 92.38/ 109.02 亿，同增17.9%/ 18.1%/ 18.0%；归母净利9.53/ 11.20/ 13.23 亿，同增57.8%/ 17.5%/18.2%。当前股价对应PE 为33.04X/ 28.11X/ 23.79X，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　渠道拓展不及预期、品类拓展不及预期、原材料价格持续上升