安琪酵母(600298)：2020业绩预增符合预期 预计2021年业绩平稳增长

　　我们预测公司2020 年盈利同比增长50.2%

   　　公司公告2020 年度业绩快报，预计全年主营业务收入同比增长15%-17%，归母净利润同比增加50%-55%；对应4Q20 收入同增13.5%-20.8%，归母净利润同增37%-56%，4Q20 业绩及2020 全年业绩符合市场预期。公司2020 年实现较高的业绩增长主要得益于家庭用小包装酵母的畅销、下游衍生品及海外酵母业务的良好增长，小包装提价及产能利用率提高带动毛利率提升。

   　　关注要点

   　　我们预计4Q20 酵母抽提物、出口业务保持较快增长，4Q 毛利率环比3Q20 稍有回落。根据我们的草根调研，公司4Q20 国内酵母产品表现为销售额平稳增长，食品调味类YE/动物营养/保健品产品保持快速增长。海外疫情态势仍较为严重，我们预计4Q20 公司出口业务（主要为干酵母产品）将延续前三季度快速增长的势头。

   　　4Q20 国内疫情控制向好，我们预计公司家庭用小包装酵母销量将回到相对正常的水平，B 端大包装酵母销售环比3Q20 继续恢复，我们预计4Q20 结构上的变化导致4Q20 毛利率环比3Q20 有所回落。综合来看，我们预计4Q20 收入/净利润同比+17.4%和+38.2%，2020 年收入/净利润同比+16.1%和+50.2%。

   　　公司发布限制型股票激励计划草案，给出市场预期的安全垫。股权激励计划草案拟定向董事、高管、技术核心人员、管理骨干（合计1,891 人）授予限制性股票1,159.40 万股（占总股本的1.41%）。

   　　股权激励草案中对公司业绩绝对目标的主要描述：以17-19 年业绩均值为基数，20/21/22 年净利润增长率不低于50%/55%/60%。

   　　由此计算2022 年净利润绝对值目标近13.9 亿元（剔除了2022 年股权激励费用0.9 亿元的影响）。我们认为本次公司股权激励草案涉及人数多（人数占19 年底总人数的21.3%）、授予价格性价比高（授予价24.3 元/股），目标制定相对保守，我们预计公司将通过此次股权激励进一步绑定中基层员工、为中期发展奠定基础。

   　　我们预计2021 年毛利率端相比2020 年承压、但整体可控。我们假设2021 年疫情情况相对可控，正常的经营活动可以进行，21年小包装/大包装结构将恢复到相对正常的水平，对国内酵母毛利率有一定负面影响。酵母及抽提物产品也面临糖蜜/包材/环保成本上涨压力，但安琪酵母在国内酵母市场中处于绝对龙头地位，具有转嫁成本的能力，我们预计毛利率方面的压力可控。

   　　估值与建议

   　　公司交易在33.9/29.1 倍2021/22 年市盈率。我们预计4Q20 小包装及衍生品销售额表现好于此前预期、4Q20 及2021 年毛利率相对可控，上调20/21 年净利润预测7.5%/5.6%，并引入2022 年净利润预测16.87 亿元。估值切换到22 年盈利预测，予以近30xPE，相应提高目标价23%至61.5 元，对应21 年近35xPE 且有3.2%的股价上涨空间。维持跑赢行业评级。

   　　风险

   　　行业需求波动、原材料价格大幅波动、产能利用率波动下滑。