山鹰国际(600567)山鹰国际跟踪：12月销量稳步增长 携外废资源加速行业整合

　　事件描述

   　　山鹰国际2020 年1-12 月国内造纸/包装实现销量493.23 万吨/ 14.66 亿平方米，同增9.78%/ 11.17%，单12 月国内造纸/包装实现销量58.88 万吨/1.50 亿平方米，同增43.08%/11.69%，环比11 月增长20.04%/7.91%。

   　　事件评论

   　　产能稳步扩张叠加下游补库需求增加，12 月销量稳步增长。2020 年山鹰华中基地127 万吨箱板瓦楞纸产能逐步投产和释放，公司产能稳步扩张，2020 年1-12 月国内造纸/包装销量同增9.78%/ 11.17%；单12 月受益于下游补库需求增加，公司国内造纸/包装销量同增43.08%/11.69%，环增20.04%/7.91%，但由于12 月已逐步进入淡季，公司国内造纸销售均价环比11 月小幅下降1.32%。

   　　春节后箱板瓦楞纸提价有望逐步落地。近期箱板瓦楞纸企相继发布涨价函，一方面由于国废受禁废令影响价格大幅上涨，2020 年12 月底较11 月底吨价格上涨230元（+11%）；另一方面，2020 年12 月至2021 年春节期间，箱板瓦楞纸逐步进入需求淡季，同时受疫情扰动，需求预计阶段性承压，箱板瓦楞纸企多通过控制生产来保证合理盈利水平，且本次停机力度明显强于去年同期。展望2021 年春节后，造纸产业链将进入传统补库期，箱板瓦楞纸需求有望稳步提升，提价有望逐步落地，但考虑到行业集中度仍较低，预计原纸能够实现部分成本传导。

   　　废纸系龙头受益于外废政策，预计将加速整合市场。当前箱板瓦楞纸集中度较低且行业仍有新增产能待投放，对行业盈利有一定压制。伴随外废进口额度归零，行业整合预计为2021 年主旋律，箱板瓦楞纸龙头海外布局的废纸浆产能或将逐步投产，其成本优势预计将加速凸显并推动行业快速整合。

   　　山鹰是国内箱板瓦楞龙头，产能稳步扩张，盈利能力逐步改善，业绩弹性释放可期；后续伴随外废归零，公司凭借海外废纸浆产能布局和国内完善的废纸回收渠道，成本优势预计将持续凸显并将加速市场份额提升。同时，公司携原纸资源和云印平台布局包装领域，有望打开中长期成长空间。我们预计，2020-2022 年EPS分别为0.29/0.41/0.48 元，对应PE 为11/8/7X，继续给予“买入”评级。

   　　风险提示

   　　1. 纸价大幅下行；

   　　2. 新产能投产大幅不及预期。