中粮糖业(600737)：内外联动 糖价上行有望带动公司业绩高增

　　事件概述

   　　截至2021 年1 月15 日，ICE11 号糖收盘价16.43 美分/磅，周涨幅5.73%，月涨幅15.38%，较2020 年低点9.37 美分/磅上涨75.35%。

   　　分析判断:

    全球糖供需格局反转，外糖价格上涨动力强劲巴西、泰国、澳大利亚和印度是全球主要的糖出口国，合计糖出口占比接近70%。我们认为，外糖价格大幅上涨的主要原因在于：1）原油需求复苏 & 雷亚尔反弹拖累巴西糖出口下行。巴西是全球最大的糖出口国，出口占比在35%左右，巴西糖的出口量是决定国际糖价走势的核心因素。一方面，随着疫情影响的边际减弱，原油需求复苏带动巴西糖醇比下行；另一方面，雷亚尔持续升值利空巴西糖出口。两者共同作用下，巴西糖出口量有望减少；2）拉尼娜现象带来不确定性，加强全球糖价上涨预期。受拉尼娜气候影响，印度、泰国、欧盟等糖生产大国或存减产预期，助力国际糖价上行。

    国际糖价上涨抬升进口成本，有望支撑内糖价格上行

   　　我国食糖年生产量在1000 万吨左右，年消费量在1500 万吨左右，每年500 万吨左右的供需缺口需要通过进口等方式来进行补充。梳理内外糖价格走势不难发现，国内糖价走势和国际原糖价格走势具有高度一致性，其核心原因在于，国际糖价上行将抬升国内糖进口成本，进而推动国内糖价上行以有效缓解成本上行压力。我们认为，从国际糖价来看，原油需求复苏 & 雷亚尔反弹将拖累巴西糖醇比下行，国际糖价上涨趋势明确；从国内糖价来看，糖浆进口冲击有限，国际糖价走强将带动国内糖价上行。

    基础利润 + 行情溢价，糖业龙头利润有望快速释放

   　　公司是国内糖业龙头，食糖业务主要包括自产糖、精炼糖和分销糖三个部分。精炼糖和分销糖是公司主要的利润来源，受糖价波动不大。其中，精炼糖业务背靠15%关税、50%关税、国家轮储三种糖源，开工率远高于行业平均水平，随着产能逐步扩张以及精制糖占比不断提升，精炼糖将不断增厚公司的基础利润。自产糖方面，公司国内产能70 万吨，国外产能30 万吨，合计产能100万吨。公司自产糖成本优势明显，在糖价底部仍能实现盈利，在糖价上行阶段将贡献公司的利润弹性。以公司食糖产量70 万吨/年测算， 假定2021 年糖价在2019 年的基础上分别上涨500/1000/1500/2000 元/吨至5934/6434/6934/7434 元/吨，不考虑所得税的影响， 则公司净利润分别增长3.50/7.00/10.50/14.00 亿元，利润弹性非常大。

   　　投资建议

   　　原油需求复苏 & 雷亚尔反弹拖累巴西糖出口下行，国际糖价上行趋势明确，进而支撑国内糖价上行，带动公司利润快速释放。

   　　我们维持对公司2020-2022 年EPS 分别为0.41/0.53/0.76 元的预期不变，当前股价对应PE 分别为25/19/13X，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　自然灾害风险，政策扰动风险，糖价上涨不及预期。