万科A(000002)：2020年盈利料稳增 2021年销售有望实现双位数增长

预测盈利同比增长7%

    我们预计公司2020 年营业收入同比+16%，归母净利润率小幅下行至9.7%（2019 年10.6%），归母净利润同比+7%至417 亿元。

    关注要点

    2021 年销售额料实现双位数增长。2020 年公司销售额同比+12%至7,042 亿元，销售面积同比+14%至4,668 万方，对应销售均价同比-2%至15,086 元/平；其中，12 月实现销售额1,015 亿元（同比+77%），创单月历史新高。往前看，我们认为“三条红线”新规将带动市场份额向具备“管理溢价”的房企聚集，未来三年公司有望在保持财务稳健的同时实现10-15%的销售复合增长。

    2020 年四季度拿地强度持续提升，2021 年料进入“绿档”。2020年公司拿地金额同比-10%至2,073 亿元，拿地面积同比-17%至3,219 万方，金额口径拿地强度29%（2019 年36%）；其中，10/11/12单月拿地强度分别为32%/35%/52%（1-9 月24%）。我们认为“三条红线”之下土地市场将逐渐回归理性，公司可在保证拿地利润率的同时加大拿地力度以补充土储资源。截至3Q20 末，公司仅剔除预收款后的资产负债率（74%）小幅超出“三条红线”要求，我们认为公司可通过项目公司股东借款转净资本、持有类项目资产证券化出表等方式改善资产负债结构，料于2021 年降至“绿档”。

    在手现金充裕，财务安全稳健。1-3Q20 公司实现经营性净现金流入334 亿元，较2019 年同期（净流入17 亿元）大幅增长（主要因拿地支出减少）。3Q20 末公司在手现金1,731 亿元，可覆盖一年内到期有息负债的2.0 倍（2019 年末1.8 倍）；净负债率29%（2019年末34%），维持行业低位。2020 年11 月，公司以3.50%/4.11%的票面利率分别发行3.81/16 亿元的5/7 年期公司债券，融资成本处行业低位。

    收入锁定性强，2021 年盈利料平稳增长。3Q20 末公司预收款项与合同负债合计为6,415 亿元，为中金预测2021 年营业收入的1.3倍，同时考虑到公司结算利润率基本维持平稳，我们预计公司2021年盈利能够实现平稳增长。

    估值与建议

    考虑到公司结算进度可能不及我们此前预期，我们下调公司2020/2021 年每股盈利预测4%/6%至3.6/3.9 元，引入2022 年每股盈利预测4.2 元，对应同比增速9%。公司当前股价交易于7.7 倍/7.1 倍2021/2022 年市盈率，维持跑赢行业评级和目标价不变（主要考虑到房企融资分档管理之下市场对财务稳健、业务多元的龙头公司风险偏好可能有所提升），对应9.0/8.2 倍2021/2022 年目标市盈率和16%的上行空间。

    风险

    结算进度不及预期；结算毛利率下行幅度超出预期。