春风动力(603129)：顺应运动休闲消费升级 大排量与电动化双翼齐飞

　　投资亮点

   　　首次覆盖春风动力（603129）给予跑赢行业评级，目标价215.00元，对应2022e 目标市盈率42x。我们看好公司理由：

   　　运动休闲+消费升级：摩托车大排量与电动化大势所趋。参考日本经验，当人均GDP 达到1 万美元时，大排量摩托将迎来爆发性增长。2017 年欧盟/美国/日本大排量摩托渗透率分别为32%/82%/17%，国内不到5%。近几年国内大排量摩托车销量保持30%以上快速增长，我们预计中国或将复制海外大排量摩托车渗透率提升路径，2030 年达到15%左右，市场规模408 亿元，2019-2030 年CAGR 为20%。目前摩托车电动化仍在发展初期，我们判断未来电动化有望重塑小排量行业格局。

   　　核心护城河：平台化优势和品牌优势。与外资品牌相比，公司同类产品售价便宜40%以上，研发售后体系更具有灵活性；与国内对手比，公司深耕水冷发动机技术近二十年，发动机实现自制，在水冷发动机技术、车架平台工艺、精益制造能力、全球售后服务体系等各方面建立了平台化和品牌优势，在发动机配置、一致性、可靠性和产品设计等方面领先，持续打造了250NK、250SR 等有较高性价比体验的爆款产品。

   　　排量升级+规模效应：长期净利润率中枢有望提升至10%以上。随着排量升级，公司产品毛利率存在提升空间；参考对标公司Polaris，随着规模效应显现，我们认为公司销售费用率有望从2019 年的14%下降至未来的6%~8%水平，公司长期净利润率中枢有望从2019 年的5.6%提升至10%以上。

   　　我们与市场的最大不同？市场担忧2020 年净利润率高基数，我们认为公司具备核心品牌护城河，长期净利润率中枢将逐步提升。

   　　潜在催化剂：KTM 合资新品牌车型推出；电动摩托车新品推出。

   　　盈利预测与估值

   　　我们预计公司2020~2022 年EPS 分别为2.98/3.80/5.07 元，当前股价对应49.3/37.0 倍2021/2022 年P/E。参考可比公司2022 年平均估值35.7x，考虑到公司稀缺性和品牌护城河，我们给予公司2022年42x 目标 P/E，对应目标价215 元，较目前股价有15%的上涨空间。首次覆盖给予“跑赢行业”评级。

   　　风险

   　　疫情影响海外四轮车需求复苏；进口车关税取消导致竞争加剧；人民币对美元升值影响超预期。