华鲁恒升(600426)：关注荆州基地布局推进和碳酯改造项目

公司近况

    近期我们调研了公司，与公司领导交流了行业及公司近况。

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    荆州基地布局将复制德州基地成功模式

    公司前期公告在荆州投资115.28 亿元建设园区气体动力平台项目和合成气综合利用项目。其中园区气体动力平台项目建设4 台煤气化炉及配套装置（3 开1 备），合成气综合利用项目建设100 万吨/年尿素、100 万吨/年醋酸、15 万吨/年混甲胺和15 万吨/年DMF等装置，从产品规模来看对应约200 万吨氨醇能力和300 万吨原料煤消耗。从成本比较来看，我们预计尽管荆州基地煤炭到厂价格略高于德州基地，但新鲜水成本较低，此外规模优势下荆州新建装置自动化程度较高，预计单位产品的人工成本相比德州基地有较大优势，煤炭指标等前置条件完成后荆州基地有望加速推进，公司将凭借对合成气化工的深刻理解复制德州基地的成功模式。

    精己二酸和己内酰胺顺利推进，碳酯改造项目盈利性应高度关注公司16.6 万吨/年精己二酸和30 万吨/年己内酰胺项目顺利推进，其中精己二酸项目采用环己烯法，我们预计将于近期试产，与现有环己烷法己二酸装置有较好协同效应，相比同行成本优势明显；己内酰胺采用环己烯水合+氨肟化工艺，预计将于三季度试产，上述两个项目将实现富余合成气组分的高效利用，成为中期内公司重要的业绩增量。此外根据中国招标采购网信息，公司于2020 年11 月就乙二醇车间碳酯改造项目土建施工进行公开招标。从技术来看公司一期5 万吨乙二醇装置已完成碳酯改造，技术上不存在障碍；从成本来看，酯交换法受制于原料PO 的较高成本，基于合成气路线的DMC 生产成本优势较大；从需求端来看，根据中国合成树脂聚碳酸酯分会统计，国内下游PC 产能将从2020 年末的179万吨增长至2025 年450 万吨，年均增速超过20%，其中非光气法PC 产能对应的DMC 需求超过50 万吨；此外随着新能源汽车动力电池需求增长，以及十四五期间储能产业爆发，锂电需求将带动国内电解液市场在未来保持高速增长，并带动电解液主要溶剂DMC 和碳酸乙烯酯需求的大幅增长。建议高度关注公司碳酯改造项目落地后的盈利性。

    估值建议

    维持2020-2022 年盈利预测，预计EPS 分别为1.26/1.91/2.21 元，对应目前股价PE 分别为33.7/22.1/19.1x。我们看好公司长期成长空间的打开，维持目标价48 元不变，对应13.4%的上涨空间和2021年25x 市盈率，维持跑赢行业评级。

    风险

    项目进展低于预期，原材料和产品价格波动。