绝味食品(603517)深度跟踪报告：万店管理力 掘金泛卤味 市值看千亿

　　国内泛卤味市场空间广阔，休闲&餐桌两大需求共同催化，大有可为。作为休闲卤味行业万店龙头，绝味食品已经形成突出的渠道&供应链优势，未来望内生&外延持续复制推动多品牌运营，从休闲卤味龙头向泛卤味行业绝对龙头不断迈进。公司限制性股票激励计划（草案）望进一步激发内部活力，加速挖掘休闲&餐桌卤味市场、抢占份额，实现收入/净利润高确定性持续较快增长。我们认为，未来3 年时间公司市值望超1000 亿元，上调1 年期目标价至120 元，对应2021/2022 年PE75/57 倍，维持“买入”评级。

   　　推出限制性股票激励计划（草案），持续成长剑指泛卤味龙头。公司发布限制性股票激励计划（草案），拟授予124 位核心员工限制性股票608.63 万股（占总股本1.0%），其中首次授予559.80 万股、预留48.83 万股。授予价格41.46 元（较1 月27 日收盘价折价50.7%），激励目标以2020 年为基数，要求2021-2023 年收入增幅不低于25%/50%/80%（对应三年收入增速分别25%/20%/20%）。我们认为，国内泛卤味市场空间广阔，休闲&餐桌两大需求共同催化，大有可为。公司作为国内休闲卤制品行业龙头，竞争优势突出，未来望通过内生、外延方式，持续深挖市场。此次股权激励望进一步激发公司内部组织活力，加速公司规模扩张、份额提升，剑指泛卤味市场绝对龙头。

   　　卤味行业万店龙头，渠道&供应链优势突出，未来望持续复制加速扩张。在过去十多年的发展过程中，公司已经形成突出的渠道&供应链优势。未来公司望基于销地产能力，持续复制公司门店拓展管理优势，加速泛卤味市场的开拓。

   　　1. 渠道能力：自2005 年开设第一家门店至今，公司已拥有12058 家门店（截至2020H1），成为卤味行业唯一万店企业。在此过程中，公司已经形成了一个优质的加盟商团队以及一套行之有效的门店前期选址开业、后期运营管理体系，从而实现了公司在保证稳健运营前提下的持续高速开店。公司层面，2014-2019年公司平均每年门店净增953 家，平均关店率约7%；加盟商层面，根据草根调研及我们测算，公司平均单店店效90-100 万元/年（含税），加盟商净利率超10%，可在18 个月内实现回本。公司突出的渠道能力背后包括了绝味管理学院及加盟商委员会等体系的支持，未来也望在泛卤味市场运营中持续复制。

   　　2. 供应链能力：①作为国内最大的卤制品企业，公司具备突出的规模化采购优势。卤制品行业原料成本占比较高（2017 年公司原料采购占比成本68%，考虑辅料占成本82%），2019 年公司产品销量达12.8 万吨，高于周黑鸭/煌上煌（分别3.6/3.5 万吨），相对拥有采购价格优势，相比其他中小卤味品牌及夫妻老婆店，成本优势将愈发明显。②卤制品作为短保低温产品，对于高效的冷链日配能力要求较高。目前公司已经实现了全国化产能布局，全国拥有超20 个生产工厂，同时拥有超万家门店布局，辅以先进的信息化系统支持及配送路线设计，实现了高效冷链生鲜日配到店能力，2019 年公司运输费用占收入2.2%。

   　　外延投资能力出众，核心优势输出打开长期空间。公司拥有突出的产业链投资能力，通过全资子公司深圳网聚已经投资了60 个左右品牌，涵盖卤味、轻餐饮、复合调味料、供应链等多个行业的优质公司。从卤制品行业看，目前公司已经投资廖记（持股35%）、江苏满贯（持股41%）等以餐桌卤味为主的卤制品企业，加速布局餐桌卤味市场。我们认为泛卤味市场空间广阔，休闲&餐桌卤味需求均有持续扩容空间，公司目前已经形成了突出的渠道及供应链优势，未来望持续复制推动多品牌运营。此次股权激励计划有望进一步提升核心骨干经营活力，加速抢占泛卤味市场份额，实现规模持续较快扩张。

   　　风险因素：疫情散发影响超预期，门店扩张不及预期，新品牌运营不及预期。

   　　投资建议：卤制品行业空间广阔、格局分散，疫情进一步加速行业集中。随着限制性股权激励计划的推进，公司有望进一步加速休闲&餐桌卤味业务的扩张，带动收入业绩持续增长，预计未来三年公司净利润实现翻倍以上增长。维持公司2020 年EPS 预测为1.21 元，结合股权激励收入目标，不考虑激励费用情况下上调公司2021/2022 年EPS预测至1.76/2.21 元（考虑股权激励费用后为1.60/2.11 元，原预测为1.75/2.01 元）。看好公司立足休闲卤制品竞争优势，不断成长为泛卤味行业绝对龙头，我们认为3 年时间公司市值望超1000 亿元，考虑到公司龙头地位及成长性，上调1 年期目标价至120 元，对应2021/2022 年PE75/57 倍（考虑股权激励费用，不考虑为68/54 倍），维持“买入”评级。