格力电器(000651)：三十而立 继往开来

　　优质赛道中的价值龙头

   　　兼具大空间和小变化的大暖通产业，无疑是优质赛道。2020 年尽管受疫情影响，产业规模有一定萎缩，但由保有量提升支撑的内销长期成长逻辑并没有发生变化；而在黑天鹅事件冲击下，外销规模的逆势扩张，也再一次证明了中国暖通在全球范围内的产业竞争力。格力作为优质赛道中的龙头公司，份额优势突出，内销量份额2007 年后从未低于35%，去库存叠加渠道改革的2020 年仍达36.91%；且公司经营成果抢眼，1996-2019 年收入复合增速约20%，业绩复合增速约24%；2003 年至今，公司有13 年实现绝对收益，且幅度均超过10%，有15 年相对万得全A 实现超额收益；从1996 年上市到2020 年中报，公司累计现金分红规模超过670 亿元，25 年中仅3 年没有现金分红。

   　　从格局变化看格力崛起

   　　国内空调产业格局经历了三轮较大的变化：第一轮是开拓者华宝、春兰掉队，第二轮是格力和美的上前，第三轮是份额再度集中，双寡头格局强化。第一轮变革中，格力凭借专业化和精品战略成功跻身第一梯队，获取了相对品牌和规模优势；第二轮格局变化发生的大背景是“激烈价格战+低线市场放量”，相对规模优势使格力成为价格战最终赢家之一，而特有的自建渠道体系，使其成为最受益市场容量扩张的公司，自此格力获得了绝对的规模和品牌优势；第三轮格局变化源自电商，奥克斯空调的快速崛起和衰弱诠释了龙头的壁垒，不过站在原有模式巅峰的格力调整略显缓慢，未能充分享受价格竞争所带来的头部份额集中，但双寡头格局并未发生实质变化，格力的调整只是迟到并未缺席。

   　　拐点共振助力王者归来

   　　随着格局重塑完成，渠道融合深入，空调价格上行趋势已基本确立，短期在低基数及成本推动下，弹性或较为可观，长期受益渠道利润重分配，盈利中枢有望持续向上；出货层面，短期受益渠道库存回落，长期在保有量提升带动下，空调内销仍有望保持7%以上增长，同时考虑到内销已调整近4 年，预计产业量价或将迎来新一轮扩张。作为最纯粹的空调龙头，过去两年格力经受了产业环境恶化以及公司内部调整双重压力；不过，目前外部环境正稳步改善，且公司渠道库存去化明显，内部改革也渡过了压力最大阶段，混改红利则有望伴随后续激励的落地加速释放。产业公司双拐点共振，王者归来可期。

   　　三十而立，继往开来

   　　2021 年是格力成立30 周年，从特区小厂到产业巨擘，格力走过的30 年，正是中国空调产业突飞猛进的30 年。回首过往，专业化战略、精品战略、自建渠道使得格力从众多竞争者中脱颖而出，站上产业巅峰；展望未来，空调仍是一条不可多得的兼具空间和成长性的优质赛道，格力作为优质赛道的优质龙头，护城河深且宽，仍是较为稀缺的投资标的；尽管过去两年产业及公司均有调整，但我们也应该注意到其渠道及治理等长期趋势项正在持续优化，随着外部量价回暖，公司基本面或已逐渐步入上行阶段，产业与公司拐点的共振值得重视。预计公司2020 及2021 年EPS 分别为3.33 及4.15 元，对应当前股价PE 分别为17.66 及14.16 倍，估值性价比优势突出，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　1、 终端需求大幅低于预期；2、行业价格竞争再度加剧；3、原材料价格大幅上行。