中芯国际(688981)：先进制程客户受限 成熟制程扩产加速

　　业绩简评

   　　中芯国际公布四季度营收9.81 亿美元，9%环比衰退，17%同比增长。18%毛利率及26%净利率皆优于市场预期。公司预期2021 年一季度营收10.50-10.69 亿美元，7-9%环比增长，明显优于市场预期近12 个点，毛利率维持在17-19%，略高于市场预期1 个点。公司预期2021 年营收同比增长5-9%（高于市场预期的5.6%），毛利率约15%（低于市场预期的19%）。

   　　经营分析

   　　成熟制程扩产加速：中芯因成熟制程需求强劲，产能满载，预期于2021 年投入43 亿美元作为资本开支，主要系增加12“月产能10,000 片，8”月产能45,000 片，我们分析中芯是透过购买8“／12”成熟制程二手设备，配合非美设备采购，所以不受美国政府封锁半导体设备的影响。

   　　先进制程客户受限：中芯宣布考虑加强第一代，及第二代FinFET 多元平台开发和布建及拓展平台可靠性及竞争力，我们认为中芯意指因海思无法下14nm 大单后，公司先进制程营收大幅下滑（28/14nm 的营收占比从去年三季度的14.6%，大幅下滑到四季度的5%），而想要开发新的14nm 平台给其他新的客户。

   　　美国商务部对设备材料管制的变数：1. 明年产能扩充不易，材料耗材缺货都会让公司营收同比增长困难；3. 未来两年增长率将下修到5%或更低。

   　　投资建议

   　　受限于扩产及营收增长不易及毛利率不如预期，我们维持中芯目标价格66元，并保持“增持”的投资建议。

   　　风险提示

   　　美国商务部对中芯国际技术，设备，材料，耗材封锁而停产的风险，短期折旧费用飙升及现金流短缺的风险，先进制程落后卖折扣价格的风险，海思持迟迟无法申请到生产许可执照的风险。