顺丰控股(002352)：大国崛起 顺势而为 顺丰加速布局国际业务

　　事项：

   　　（1）公司拟通过全资子公司 Flourish Harmony，向联交所主板上市公司嘉里物流联网有限公司的合格股东及购股权持有人发出部分要约和购股权要约，以现金方式收购目标公司 931,209,117 股股份（约占标的公司已发行股本的 51.8%），每股要约价格为港币18.8 元（对价175 亿港币）。标的公司及其全资子公司将出售持有的香港仓库公司，出售对价为135亿港币，与香港仓库出售相关的特殊分红金额为每股港币7.28 元，考虑到该特殊分红，就标的公司各股东而言，合计每股总价值为港币26.08 元。

   　　（2）公司境外全资子公司SF Holding Limited 拟向美国摩根大通银行或其关联机构牵头筹组的银团申请本金金额合计不超过240 亿港币，该笔贷款将主要用于支付收购嘉里物流联网有限公司部分股权交易对价款以及相关费用。

   　　（3）本次非公开发行的募集资金总额不超过 220 亿元，募集资金主要用于自动化设备、鄂州机场转运中心等。

   　　国信交运观点：1）在全球化、“一带一路”推进以及各行各业龙头出海的背景下，物流龙头企业走出国门是势在必行，全球疫情期间正好是我国物流企业加速布局国际业务的重要节点。伴随中国崛起，在中国物流企业中，顺丰依托自身品牌、运营能力、机场和飞机等，最有可能成为国际性巨头。2）顺丰拟通过收购嘉里物流加速布局国际网络、加速拓展国际客户，根据我们估算，以2019 年核心纯利为基数，此次嘉里物流的收购对价（每股总价值为港币26.08 元，总对价约470 亿元）对应的PE 约为30-35 倍，考虑到顺丰和嘉里物流未来有较强协同效应，我们认为收购对价属于合理水平。3）收购嘉里物流成功后，对顺丰的影响主要体现在：a. 货代能力，可以有效补充大中华、北亚、东南亚、南亚地区等重点关注国际区域的货代覆盖网络；b. 国际航空运输能力，整合航空货量，利用规模效应获取更低的运价并提高运输装载率；c. 海外快递能力，嘉里物流在泰国和越南的本土快递运营经验和资源，与本公司在快递行业的判断力和科技能力形成互补，可共同在东南亚快速搭建一张高度协同的快递网络；d. 双方在中国大陆的运输网络和客户资源也可以形成很好的协同。4）公司融资能力很强，此次收购所需的资金（175 亿港币）主要来源于外资银行的贷款，同时公司还拟通过A 股非公开发行融资220 亿元，用于自动化设备、鄂州机场转运中心等资产购置和建设，此次非公开发行股票数量不超过本次非公开发行前公司总股本的10%，摊薄即期回报的风险可控。5）投资建议：盈利预测维持不变，预计2020-2022 年归母净利润分别为76/91/109 亿元同比增速30%/20%/21%，当前股价对应PE 为64/54/44x。我们采用分部估值法对公司进行估值，认为公司中短期的合理估值为5900 亿元，对应目标价130 元，还有22%的上升空间，公司具有长期投资价值，维持“买入”评级。

   　　投资建议

   　　考虑到公司业务增长较好，维持盈利预测，预计2020-2022 年归母净利润分别为76/91/109 亿元，同比增速30%/20%/21%，当前股价对应PE 为64/54/44x。我们采用分部估值法对公司进行估值，基于快递业务、快运业务和其他物流业务2022 年的盈利预期，认为公司中短期的合理估值为5900 亿元，对应目标价130 元，还有22%的上升空间，考虑到公司具有很强的竞争壁垒，未来电商消费升级、鄂州机场建成投产、新物流业务拓展均将成为业绩的新驱动力，公司具有长期投资价值，维持“买入”评级。