顺丰控股(002352)：“外延＋内生”合力驱动 助力网络延展壁垒升级

　　报告导读

   　　顺丰控股发布两项公告：1）拟以现金方式要约收购嘉里物流51.8%股权，总对价约176 亿港元；2）拟非公开发行不超过4.56 亿股A 股，募资总额不超过220亿元人民币，用于速运设备自动化、鄂州机场转运中心、数智化供应链方案、陆路运力、航材购置维修及补流。

   　　投资要点

   　　现金要约收购嘉里物流51.8%股权，优势互补扩张全球网络为提升一体化综合物流解决方案能力，完善货运代理及国际业务的战略布局，顺丰拟通过全资子公司Flourish Harmony 在前置先决条件获得满足或豁免（如适用）的情况下，以部分要约及购股权要约的形式现金收购嘉里物流51.8%股权（折合9.31 亿股）。嘉里物流19H2 与20H1 净利润分别CNY11.97 亿元、CNY12.2 亿元，考虑汇率及股比测算本次收购PE(TTM)在14-15 倍左右。

   　　收购完成后顺丰业务地理布局广度和业务布局深度有望提升从业务布局看，嘉里物流深耕综合物流及国际货运等业务，此外发力布局海南跨境电商及离岛免税物流业务，于海南自由贸易港建设5 万平方米保税物流中心，预计23 年一季度完工投产。

   　　从业务地理分布看，嘉里物流物流设施遍布全球。据2019 年报披露，嘉里物流中国大陆、亚洲、中国香港、中国台湾、美洲、欧洲物流设施分别占比29%、48%、8%、13%、1%、1%，此外国际货代覆盖网络广阔，将增强顺丰国际业务能力。

   　　整体看，我们认为嘉里物流有望在国际货代货运、海南保税物流等方面增强顺丰业务能力，顺丰收购嘉里物流既是地理网络的扩张，也是业务范畴的增广，有望从网络共生、能力互补、资源叠加、客户融通四维度实现优势互补。

   　　拟定增募资220 亿元，补强陆空运力打造智慧网络同时，顺丰控股拟定增募资不超过220 亿元，其中速运设备自动化、鄂州机场转运中心、数智化供应链方案、陆路运力、航材购置维修、补流分别使用60 亿元、50 亿元、30 亿元、20 亿元、20 亿元、40 亿元。

   　　本次定增主要聚焦三方面：1）对外赋能方面，通过建设数智化供应链系统解决方案打造智慧网络；2）陆网升级方面，推进中转及仓配自动化升级及陆路运力提升；3）空网起飞方面，建设核心鄂州枢纽、强化航空运力，巩固空网时效壁垒。

   　　“外延+内生”延展国内外业务及网络布局，顺丰壁垒再次升级我们认为顺丰的综合物流网络派生了时效壁垒、资产壁垒和品牌壁垒，三者协同为顺丰多元业务成长性提供不尽可能。本次收购加速外延发展，叠加定增赋能内生建设，有望进一步升级顺丰三大核心壁垒，或将助力直营系龙头在需求高增、竞争激烈的快递业格局演绎中通过差异化路线深筑护城河，率先加速实现规模与服务的双赢。

   　　盈利预测及估值

   　　考虑到要约收购事项仍有一定不确定性，暂不考虑要约收购事项并表影响，我们从时效件、特惠件、其他业务件的日均单量及单价角度拆分测算公司利润，预计公司2020-2022 年归母净利润分别76.81 亿元、93.93 亿元、115.37 亿元，对应现股价PE 分别61 倍、50 倍、41 倍，维持“增持”评级。

   　　风险提示：资本开支超预期；收购进度不及预期；特惠件利润率不及预期。