洋河股份(002304)：向阳而生 合力前行

白酒进入加速品牌化阶段，集中度不断提升，洋河成长空间足白酒是消费品中竞争较为分散的行业，茅台作为行业绝对龙头收入份额仅有15%，销量份额不足1%；行业TOP3 和TOP5 的市场份额也仅约为27%、32%。随着消费者“少喝酒喝好酒”意识加强以及名酒企业加速渠道下沉，白酒行业已经进入加速品牌化阶段，行业集中度有望进入长期提升通道。洋河核心产品所在价格带（100-800 元）的竞争格局依然相对分散：梦之蓝在次高端价格带（300-800 元）的收入份额排名第三，但市占率不足10%，以海之蓝/天之蓝为代表的中档及低档产品在大众酒价格带（300 元以下）的收入体量最大，但市占率不足5%。而洋河是100-800 元价格带中少数的具有全国化能力的品牌，将显著受益于行业品牌化和集中度提升，具备较大的成长空间。

    核心聚焦M6+和水晶版M3，打造新一轮成长曲线，开启下一个十年从1997 年贵宾/嘉宾酒初次试水高端→2003 年蓝色经典横空出世→2009 年梦之蓝内部裂变为M3/M6/M9→2017 年梦之蓝向上延伸推出手工班，蓝色经典从籍籍无名到家喻户晓，为洋河开启了新增长极。然而伴随着产品体量不断扩大、渠道利润不断被摊薄，管理体系亦与规模扩张产生错位，洋河进入新一轮产品调整期：2019 年底从M6 升级到M6+→2020 年底从M3 升级到水晶版M3→预计未来海之蓝天之蓝的升级版将有序闪亮登场。当前洋河产品策略核心聚焦M6+和水晶版M3，有望实现双重利好：1）短期看，改善渠道利润空间，提升经销商队伍质量，释放渠道势能；2）中长期看，前瞻布局次高端升级风口，紧抓次高端放量价格带从300-400 元向400-800 元跃迁的市场红利。

    率先开启全国化布局，已经形成“进可攻、退可守”的市场布局当前洋河是白酒企业中少有的兼具大本营市场和省外优势市场的“四叶草型”标的：1）大本营市场竞争优势凸显，洋河是江苏市场仅有的市场份额超过20%的品牌，龙头地位持续稳固，预计将充分享受省内消费升级红利和次高端及以上价格带扩容红利；2）全国化步伐迈出较早，且通过河南、山东等市场的成功运作已经形成模板，其向其他市场复制的难度远小于尚在摸索中的企业，是100 元以上大众和商务次高端中少数几个能够全国化的品牌，目前洋河的省外收入贡献度已经达到50%以上，已经形成2 个20 亿元以上市场、2 个及以上的10 亿元以上市场，具备省外扩张的先发优势，叠加调整结束后品牌产品渠道等自身优势逐步释放，洋河未来的全国化潜力仍值得期待。

    不破不立，静待花开

    2019 年下半年以来，洋河对人事、组织架构、产品结构、市场策略、价格体系、渠道模式等方面进行了多维度调整，当前调整效果初步显现。随着调整阵痛期过去，洋河有望进入新一轮持续高质量增长周期。预计公司2020/2021 年EPS 分别为5.00/5.52 元，对应2020/2021 年PE 分别为46/41 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1. 市场竞争加剧；M6+等新品推广不达预期；

    2. 省外拓展速度低于预期；市场政策风险等；空间测算是依据基于当前市场现状的理论假设值，现实情况中存在复杂性以及不确定性，测算结果仅供参考。