龙蟒佰利(002601)：成本为王 景气向上

本报告导读：

    公司钛白粉成本优势显著且有望进一步下降，叠加当前行业供需关系边际改善，钛白粉景气度回升，预计带动公司业绩加速增长。

    投资要点：

    维持“增持”评级。市场担心钛精矿价格走高侵蚀公司钛白粉业务利润率。我们认为，公司项目逐步达产可进一步降低吨成本叠加行业景气上行，公司单吨盈利或扩大，维持公司2020-2022 年EPS 为1.36/1.94/2.29 元的预测，根据PE/PB 两种估值方法，结合谨慎性原则，上调目标价至57.29 元（原值为48.13 元）。

    公司硫酸钛白成本优势显著，未来氯化钛白降本幅度大。硫酸法：公司“高配套+低能源+高产能”为硫酸钛白提供至少2800 元的吨成本优势，公司毛利率远超行业。氯化法：氯化法复制硫酸法降本路径，高钛渣预计100%自供，后期随着新增产能达产及钛矿自给提升，氯化钛白成本有望进一步降低1360-3000 元。

    成本支撑叠加紧供需，钛白粉景气有望持续回升。（1）供给端：高开工、低新增，供给增量有限。海外开工率基本恢复至疫情前水平，国内Q4 开工率一度逼近90%，向上弹性大幅收窄。海外产能增长呈现停滞或收缩趋势，国内亦有限。21 年预计产量增幅为5.7%。（2）需求端：外需可持续，内需拐点现。得益于下游涂料行业和需求大国的明显复苏，预计21-23 年海外需求增速8%、12%、12%。竣工只是延后而非消失，预计21-23 年国内钛白粉需求增速为7%、5%、5%。

    （3）成本端：全球钛精矿预期供需趋紧，钛矿价格易涨难跌。

    催化剂：出口需求增幅较大，项目投产进度高于预期。

    风险提示：疫情反复影响出口，新建项目进度低于预期。