天赐材料(002709)公司深度报告：电解液龙头乘风六氟周期 纵向布局降本增利

深耕电解液十余载，纵向布局分享六氟上行周期。公司于日化材料行业起步，2007 年开始量产电解液，2020 年市占率接近30%，居于同业首位。公司目前具备六氟磷酸锂产能1.2 万吨，原料自供比例高，且六氟成本低于同业。六氟价格2020 年下半年开始触底反弹，驱动电解液价格上行，公司多环节都将受益行业上行周期。同时公司下游绑定锂电龙头CATL，进入LG 等海外巨头供应链，预计2021 年实现量利齐升，2021 年电解液出货可达12.3 万吨。

    研发实力积淀深厚，率先抢占新锂盐赛道。新型锂盐LiFSI 热稳定性和导电能力优于六氟磷酸锂，随着高镍化推进对电解液技术要求提升，未来添加比例有望不断提升，预计2025 市场规模可达100 亿元，CAGR超过50%。由于产品技术门槛高，产能有限，目前享受较高溢价。公司现有产能2300 吨，年底新增4000 吨产能，产能规模和布局进度居于行业领先地位，有望充分分享新锂盐增长红利。

    行业扩产保持谨慎，六氟上行周期绝非昙花一现。六氟价格目前价格在14 万元/吨左右，春节后部分厂商设备检修，有望加速短期上行趋势。

    结合上行目前的产能计划和1.5 年左右的产能建设时间，我们预计供给偏紧局面起码维持到2022 年上半年，后续价格有望在15 到20 万元高位震荡。综合考虑上游材料涨价和产能利用提升的影响，我们认为今年行业平均成本会在6.5 万元/吨，目前利润率尚属合理区间。化工品制造具备规模优势，中小厂商产能成本高于龙头，价格不能稳定在20 万元以上的话，不太可能出现类似2016 年的疯狂扩产，扩产节奏仍由龙头掌控。因此2022 年后价格不会重现2017 年的暴跌，仍将维持合理区间震荡，呈现利稳量升的态势。

    投资建议：公司作为电解液行业龙头，深度绑定国内电池龙头的同时，积极布局海外优质客户，未来有望持续受益全球新能源车渗透率的快速提升，营收保持快速增长。此外公司纵向一体化布局降本，充分分享六氟上行周期红利，我们预计公司2020 年、2021 年和2022 年的营收分别为40.67 亿元、78.73 亿元和102.36 亿元，对应增速47.64%、93.6%和30.01%，归母净利润为6.98 亿元、13.86 亿元和16.23 亿元，对应PE为73 倍、37 倍和31 倍，考虑公司龙头地位，给予2021 年50 倍PE，对应价格126.36 元。