宝丰能源(600989)系列报告(三)：这些年煤化工行业发生了哪些变化？

复盘历史：煤制烯烃发展由快变慢

    第一阶段：兴起于技术突破。我国资源禀赋存在“富煤、缺油、少气”的现状，随着经济快速发展，一次能源消费量也快速增长，致使中国近几年原油及天然气对外依存度节节攀升，故以煤制烯烃为代表的现代煤化工工艺是有效突破的重点方向。随着神华集团包头煤制烯烃（CTO）项目于2010 年底投产并进入商业化运营。该技术的突破及商业运营为全球以原油路线为主的烯烃领域引入了新的竞争者。

    第二阶段：环保+资源约束攻克后，高油价下快速发展。在首套CTO 项目投产后，该工艺也存在三个需要解决的问题，即：耗水量大、碳排放量大、三废排放量大，政策导向也逐渐由鼓励转变为谨慎。随着技术迭代致使CTO 工艺面临的三重约束得以缓解，国家政策转为鼓励与支持，2014-2016 年也迎来了产能大扩张。

    第三阶段：行业发展速度有所减缓。CTO 工艺在攻克三重约束后，变得更市场化，但在2018-2020 年产能扩张中，扩张幅度大幅低于2014-2016 年期间。背后原因是什么呢？

    背后原因揭秘：中低油价+煤炭行业供给侧改革美页岩油气革命+新能源发展致使CTO 工艺收益率下行。美页岩油在技术突破后成本不断下滑且产量不断攀升，OPEC+成员国财政平衡油价居高不下，油价波动有边界约束；并且新能源汽车的快速发展，远期对油价上限有一定的压制。在油价存边界约束前提下，化工品的价格弹性亦有所受限，CTO 工艺内部收益率（IRR）远低于高油价时期。

    煤炭供给侧改革使煤矿加速向头部集中，审批难度加大。煤炭供给侧改革后，煤炭行业CR4 进一步提升，煤矿的审批难度日益加大。

    未来怎么看？

    拥有煤矿资源+低成本者得天下。CTO 工艺中原材料成本、折旧与财务费用成本、加工成本在总成本中平分秋色，是CTO 工艺完全成本的三个主要构成部分。只有最优秀的企业在“碳中和”政策加持下可能拿到优质煤矿并通过自身的阿尔法将完全成本降至极致，具备对抗原油路线、轻烃路线等工艺的实力，并于原油路线、轻烃路线等形成三足鼎立之势，共同分享庞大的石化产品市场。

    投资建议

    作为国内产业集群化发展的煤基多联产循环经济企业，随着公司新建项目的陆续投产，公司未来成长空间非常广阔。预计2020 年-2022 年公司归母净利润为46.59 亿元、55.45 亿元和68.99 亿元，对应2021 年2 月18 日收盘价PE 分别为32.6X、27.4X 和22.0 X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1. 国际油价大幅下滑；

    2. 项目进度不及预期。