华夏航空(002928)：地方政府视角看支线航空：投资体量小、相对回报高 高性价比综合方案受青睐

　　地方财政视角看交通运输基建投资：支线航空投资体量小、相对回报高。1）投资体量小：支线机场建设需要资金明显少于铁路、公路。我们测算对于地方政府，高铁：单项目地方承担20-60 亿左右投资体量；高速公路：单项目承担几十亿到百亿元；支线机场地方仅需承担几千万到上亿元。2）财政收入与支出维度看承接力：我们统计发现2019 年公共财政收入在200 亿以下地级市占比69%，而其交通运输支出在5-16 亿，占收入的8%-27%，相较而言，支线机场建设对地方财政压力较小。3）直接投资回报看：中西部高铁和高速公路极难盈利，支线机场亏损相对可忽略。我们模拟测算50 万年吞吐量的支线机场大约亏损2500 万/年，而达到100 万吞吐量，基本可实现盈亏平衡。社会效益看：机场投资回报正收益较为显著。因此，地方财力相对有限的低线城市，投资民航可行性更强且回报相对更优。4）内循环背景下，民航提供的网络辐射和通达能力要显著超过高铁和高速。基于机场两点连线，可最终形成一个层次丰富，纵横交错的航空网络，这是高铁和高速公路的固定线路难以比拟的。

   　　地方政府视角看现实诉求与痛点：华夏航空“定制版”综合解决方案具备高性价比。1）现实痛点1：稳定性难保障、通达性不足。支线机场通航初期政府最大痛点在于开航-断航-复航之间的“时断时续”。而华夏航空解决方案：

   　　“云上公交”+干支通程（兴义模式），是小城市通达核心区域最优解，适用于新支线机场投产后的运营以及现有支线机场航网结构的优化升级。2）现实痛点2：传统模式下导致枢纽机场“饱和”与支线机场“闲置”。新疆乌鲁木齐、云南昆明均是典型，占据区域内约7 成的吞吐量，导致大量支线机场近“闲置”，而华夏航空解决方案：环串飞成网，避开乌鲁木齐，打造库尔勒作为次枢纽，树立最适合我国西部地区的支线航空模式（新疆模式）。该模式具备可复制性：云南市场的开拓为2021 年看点。3）现实痛点3：对传统航空缺乏吸引力导致没有匹配的资源。衢州为例：经济、人口体量可支撑航空网络建设，却没有匹配的航空资源。而华夏航空的解决方案：东西串联、利用航空网赋能城市发展。4）通过前述分析我们认为运力采购模式具备可持续性，而疫情后，我们观察地方政府对于支线航空的接受度在提升。华夏航空在疫情发生后保持行业降幅最少，恢复最快的执飞水平，意味着其搭建的空中网络在疫情初期帮助各地承运刚需客流、紧急物资，以及疫情中后期推动复工复产均发挥了较好的作用。截止2 月20 日，华夏航空是行业内唯一航班量较2019 年有增长的公司，较19 年增长23%。

   　　投资建议：持续强推华夏航空，看好一年期目标市值200 亿+。1）中长期看：

   　　我们认为公司成长性与稳定性仍被低估；2021 年三大看点：云南市场能否成功复制新疆经验，从而打开西部扩张之路；衢州模式能否获取成功，打开东部市场窗口；ARJ21 机型商业化运行能否上台阶，充分享受国产民机机遇期红利。

   　　2）维持盈利预测：即我们预计2020-22 年分别盈利4.97 亿、7.95 及10.8 亿；公司对应2021-22 年PE 分别为20 及14 倍，明显与成长性不匹配，维持1 年期目标市值200 亿+，预期较现价30%空间，“强推”评级。

   　　风险提示：油价大幅上涨，疫情影响持续程度超出预期。