金山办公(688111)：千磨万击还坚劲 越是艰险越向前

事件：公司发布2020 年业绩快报，全年公司实现收入22.61 亿元，同比增加43%；实现营业利润9.33 亿元，同比增加132.24%；实现归母净利润8.79 亿元，同比增加119.56%；实现归母扣非净利润6.19 亿元，同比增加96.79%。

    点评：

   　　在疫情大考下交出良好答卷。2020 年疫情给企业经营造成了不小的困难，特别是一二季度各地的封锁措施使得商务交流趋于停滞，也对公司的B 端业务产生了一定的影响，信创的招标也被迫推迟。然而，公司云计算的商业模式不仅大幅缓冲了疫情的冲击，还使得公司的云产品借助远程办公的浪潮得到大幅推广，主要产品月活在2020 年3 月达到了4.47 亿，并在下半年持续保持了增长的势头。

   　　订阅业务实现高增长。报告期内公司为更多的企业及个人用户提供了优质的云协作、云办公应用服务。期间，机构授权业务实现了高速增长；同时，随着企业级云化需求逐渐显现，机构订阅业务体量增加。我们十分看好公司机构订阅业务。参考微软Office 的收入比例，我们认为金山的机构订阅业务有长足的发展空间，并且将使得公司的收入能见度大幅度提高，进而拉升公司的估值水平。

   　　规模效应优势显现。公司净利润的增速远大于公司的收入增速，这主要是因为公司产品化程度极高，公司不必大量的三费就可以支撑公司的正常运转和收入的快速提升。此外，由于受疫情影响，公司线下市场推广活动、差旅活动及人员招聘活动受限，导致相关成本费用被节省或消耗放缓。

   　　公司收入或有延期确认的情况。参考国内信创其他领域的企业，金山四季度同比收入增速较低。我们认为这可能是因为公司部分收入进行了延迟确认。如若公司收入确认到2021H1，相比于2020H1 的低基数，公司2021H1 或有较好的表观表现。

    投资建议：公司是A 股极为稀缺的可以与国外巨头正面交锋的软件企业，也是A 股罕见的不惧疫情冲击的企业。预计2020-2021 年EPS 分别为1.91 元、2.40 元，维持“买入-A”评级。

    风险提示：云计算发展不及预期，公司业务发展不及预期。