中顺洁柔(002511)：2020 年业绩快报点评：收入增长环比提速 渠道、产品和营销发力塑造中长期竞争力

　　投资要点：

    公司公告2020 年业绩快报，表现符合预期：2020 年实现收入78.50 亿元，同比+18.3%；实现归母净利润9.05 亿元，同比+49.8%。2020Q4 实现收入22.95 亿元，同比+26.4%；实现归母净利润2.33 亿元，同比+40.4%。

    受益产品结构升级，浆价下滑，2020 年利润继续高增。公司高盈利产品（Face+Lotion+自然木）收入占比有望超70%，推出高毛利个护新品，增强公司利润率表现。木浆在生活用纸成本中占比超70%，2020 年木浆价格同比下滑近20%，公司净利率提升2.4pct至11.5%，2020Q4 净利率同比提升1.0pct 至10.2%。2020 年生活用纸需求量向好，湖北一期项目10 万吨产能有效释放，公司产能利用率达到95%以上，全年销量同比增长超过25%，实现量利齐升。2020Q4 公司收入环比提速，环比+18.4%，超额完成股权激励目标77.5 亿元。

    积极储备木浆库存，平抑原材料价格后期上涨风险。公司规模扩大后，支撑公司储备木浆。

   　　2020 年充分储存低价浆，未来将有效平抑后期木浆价格上涨带来的经营压力。

    产能稳健扩张，支撑中长期增长。2021 年1 月湖北20 万吨项目第二期10 万吨产能已开始试生产，满足2021 年销量增长的产能需求。在四川规划30 万吨竹浆纸一体化项目，分三期建设，预计2022~2024 每年10 万吨新增产能投放，主要用于“太阳”品牌，进一步扩张大众市场。江苏宿迁规划40 万吨生活用纸产能，一期项目10 万吨预计2023H1投产，未来三期每期10 万吨将根据市场情况投放。考虑到公司产能规划，公司中期生活用纸产能有望超过150 万吨，可支撑公司超200 亿元销售额。

    渠道持续扩张，产品结构调整升级，精细化管理挖掘盈利潜能，公司基本面持续改善。公司高管及员工在充分激励机制下，线上、新零售渠道获得突破进展，渠道建设多点开花，收入稳健增长。产品结构调整，高毛利率产品占比提升，推进原有产品升级换代，差异化竞争提升客群粘性，精细化管理保证盈利能持续改善。根据业绩快报，我们上调公司2020年归母净利润至9.05 亿元（前值8.98 亿元），同比+49.8%；维持公司2021-2022 年归母净利的预测10.71/12.78 亿元，同比+18.3%/+19.4%。目前股价/市值（21.33 元/280亿元）对应2020-2022 年PE 分别为31 倍、26 倍和22 倍，我们长期看好洁柔在行业中的成长逻辑，同时看好公司品牌价值的树立，维持“增持”评级！

    风险提示：原材料木浆价格进一步上涨；产品提价幅度低预期。