太阳纸业(002078)：行业景气延续 利润逐季修复

Q4 经营逐步反弹，营收与净利同比增速向好修复公司发布2020 年度业绩快报，受疫情影响，相关产品销量与价格降低影响，2020 年公司营收同比下滑5.25%至215.68 亿元，归母净利同比下滑9.55%至19.70 亿元。分季度看， 20Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收同比分别变动1.9%/-8.4%/-7.4%/-6.8%至55.52/48.76/52.10/59.29 亿元，单季归母净利同比分别变动41.0%/-20.9%/-25.5%/-15.2%至5.36/4.00/4.46/5.58 亿元，Q4 营收与归母净利同比降幅较Q2/Q3 有所收窄。我们预计公司2020-2022年EPS 分别为0.75、1.12、1.25 元，维持“增持”评级。

    浆纸联动涨价，行业景气向好

    原材料端，20Q4 以来全球经济修复+通胀预期下浆价持续上涨，据卓创数据计算，2021 年1-2 月进口针叶浆月度均价分别达到6101、6723 元/吨，月度环比涨幅分别达20.7%、10.2%，进口阔叶浆月度均价分别达到4655、5323 元/吨，月度环比涨幅分别为20.3%、14.4%。成品纸端，2021 年党建文印需求催化下文化纸供需格局延续向好态势，叠加成本端浆价上涨支撑，成品纸涨价落地情况较好，据卓创资讯数据，2021 年1-2 月国内铜版纸月度均价分别达5763、6052 元/吨，环比上涨3.0%、5.0%，国内双胶纸月度均价分别达5331、5682 元/吨，环比上涨3.1%、6.6%。

    产能建设助力产品结构升级，林浆纸一体布局夯实原料自给优势造纸产能持续提升，兖州5 万吨生活用纸项目已于2020 年8-9 月陆续投产，45 万吨特色文化纸也已于2020 年底投产，老挝两条分别年产40 万吨高端包装纸产线在春节前陆续试生产，助力产品结构调整升级。同时，林浆纸一体化战略持续推进，生产原料自给率稳步提升，广西北海一期项目中55 万吨/年文化用纸项目、15 万吨/年生活用纸项目以及配套80 万吨/年化学木浆项目、60 万吨/年化机浆项目将于2021 年下半年至2022 年上半年陆续投产，不断夯实长期成长基础。

    文化纸龙头，维持“增持”评级

    考虑到2020 年溶解浆市场景气度低迷、下调公司溶解浆业务收入，考虑到2021 年以来文化纸行业景气延续、涨价落地较好，上调公司2021 年铜版纸价格及毛利率，我们预计公司2020-2022 年归母净利润为19.70、29.44、32.77 亿元（原值21.38、25.97、29.28 亿元），对应EPS 为0.75、1.12、1.25 元。参考可比公司2021 年12 倍PE 均值，考虑到公司更优的资产质量，给予公司2021 年18 倍PE，对应目标价20.16 元（前值16.60 元），维持“增持”评级。

    风险提示：疫情发展不确定性，原材料价格波动，需求不及预期。