森马服饰(002563)重大事件快评：业绩好于预期 看好低估值龙头全面复苏

事项：

    2021年2月26日，森马服饰发布业绩快报，2020年营业收入/归母净利润分别为151.2/8.0亿元，分别同减21.6%/48.2%。

    国信观点：1）2020 业绩：业绩好于预期，拐点兑现，库存显著改善；2）业务拆分及展望：2020 电商发展迅速，2021年主业全面恢复，扩大新零售布局；3）风险提示：1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.库存积压风险；3.企业恶性竞争；4.市场的系统性风险。4）投资建议：公司2020 年剥离亏损业务后，主业兑现了龙头品牌业绩韧性，疫情下公司复苏好于行业，渠道库存优化和电商新零售表现出众，为长期发展奠定良好基础。公司兼具长期景气成长性与短期疫情后业绩显著拐点，当前估值吸引力强。由于公司业绩好于预期，我们上调盈利预测，预计公司20-22 年EPS 分别为0.3/0.65/0.82 元（此前为0.27/0.62/0.81 元），当前股价对应PE 为31.1x/14.2x/11.2x，上调合理估值至11.7-12.3 元（2021PE18-19x），维持“买入”评级。

    评论：

    2020 业绩：业绩好于预期，拐点兑现，库存显著改善Q4 受益主业复苏与K 公司剥离，业绩大幅增长。2020 年，公司营业收入151.2 亿元，同减21.6%；归母净利润8.0 亿元，同减48.2%，好于我们预期。Kidiliz 已在第三季度出表，如果剔除Kidilz 的影响，公司2020 年收入约140亿，下滑中双位数；净利润预计为13 亿元，下滑约30%。2020 年第四季度，公司收入为57.2 亿元，同减5.9%，剔除Kidilz 的影响同比增长约高单位数；归母净利润为5.9 亿元，同增142.3%，剔除Kidilz 的影响同比增长约50%。

    存货跌价准备计提减小，库存改善趋势显著。2020 年公司去库存效果显著，当期存货跌价准备计提4.55 亿元，转销5.6 亿元，存货转销多于计提，存货跌价准备余额下降，库存有明显的改善趋势。2020 年公司ROE 为7.0%，同减6.2 p.p.；资产负债率为33.4%，同增4.4 p.p.，处于健康水平。

    业务拆分及展望：2020 电商发展迅速，2021 年主业全面恢复，扩大新零售布局2020 年Q4 电商显著加速增长，渠道库存显著去化，童装业务已实现良好恢复。电商方面，预计全年电商收入将实现中双位数增长，相比2020 年前三季度，电商累计收入增长中单位数，第四季度电商销售增速大幅提升，其中“双十一”期间，公司电商的GMV 达17.2 亿元，同增约20%；线下渠道方面，全年来看批发收入下滑约20%以上，而终端门店流水下滑幅度小于批发收入，渠道流水下滑中单位数，经销商库存去化显著；分品类看，预计全年童装巴拉巴拉流水持平，森马下滑接近2 成。

    2021 年预计迎来全面恢复，流水端童装有进一步快速增长，收入端有望恢复2019 年主业收入规模。2020 年下半年，公司预计关店速度显著放缓，童装恢复净开店，渠道库存去化明显，同时线上业务表现良好，为2021 年业务全面恢复打下良好基础。预计童装业务在2021 年迎来中高双位数增长，成人装业务恢复至2019 年9 成，同时电商保持双位数增长。公司在品牌力投入同时继续强化供应链与新零售体系的发展，2020 年快反比例由20%提升至接近30%，通过APP 小程序等平台赋能店铺线上业务，强化新零售布局。

    投资建议：看好低估值童装龙头业绩拐点，维持“买入”评级公司2020 年剥离亏损业务后，主业兑现了龙头品牌业绩的韧性，疫情下公司复苏好于同业，渠道库存优化和电商新零售表现出众，为长期发展奠定良好基础。公司兼具长期景气成长性与短期疫情后业绩显著拐点，当前估值吸引力强。由于公司业绩好于预期，我们上调盈利预测，预计公司20-22 年EPS 分别为0.3/0.65/0.82 元（此前为0.27/0.62/0.81 元），当前股价对应PE 为31.1x/14.2x/11.2x，上调合理估值至11.7-12.3 元（2021PE18-19x），维持“买入”评级。