百隆东方(601339)：色纺纱行业龙头 棉价上涨、产能扩张共振

　　主要观点：棉价业绩弹性较大受益于棉价上涨，我们认为公司业绩弹性较大、存在超预期可能：（1）我们进行了敏感性分析，假设棉价全年平均在1.6 万元/吨，公司2021 净利预计实现翻倍增长在6.3 亿；假设平均棉价涨至1.8 万元/吨，净利则有望达到9 亿元以上；（2）疫情后产能利用率复苏叠加越南产能扩张贡献量增；（3）长期来看，2025 年越南有望扩产至150 万锭，且公司凭借自身优势、份额有望持续提升。预计2020/2021/2022 年净利分别为3.08/6.30/7.14 亿元，结合DCF 和PE 估值，给予公司目标价6.3-7.11 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

   　　历史回顾：国内色纺纱龙头，首次股权激励落地公司历史业绩受棉价、汇率、投资收益影响较大，20Q4在业内率先复苏、国内产能利用率恢复至95%。2021 年公司首次股权激励落地，行权价格为3.93元/股，激励对象为总经理杨勇和百隆（越南）总经理张奎。

   　　未来色纺纱产业规模有望超过1500 万纱锭

   　　按全国纺纱产能1 亿多锭规模计算，若未来纱线行业色纺渗透率提升至15%，色纺纱产业规模将超过1500 万纱锭、对应市场规模达855 亿元。目前国内形成了寡头垄断格局，华孚和百隆占比50%，行业壁垒在于客户、工艺管理、现金流。

   　　公司优势：越南产能占比过半，客户资源优质1）研发支出过亿，新品保证较高毛利；2）客户优质，公司在客户采购份额逐年提升；3）越南布局优势，关税优惠减少成本。公司毛利率较高，ROE 存在改善空间。

   　　成长驱动：2021 年量价齐升

   　　1）短期看棉价弹性，毛利率有望改善；2）长期看产能扩张，越南有望做到150 万锭。

   　　风险提示

   　　棉价下行风险；提价后客户选用替代产品的风险；汇率波动风险；投产进度低于预期风险；系统性风险。