青岛啤酒(600600)：净利润基本符合预期 期待盈利能力持续提升

核心观点：

    受益产品结构优化升级，净利润基本符合预期。公司2020 年收入277.60 亿元，同比增长-0.80%；其中销量782.3 万千升，同比增长-2.82%；均价为3548.47 元/千升，同比增长2.08%；单四季度公司收入33.38 亿元，同比增长8.12%，其中销量88.10 万千升，同比增长3.04%；均价为3788.46 元/千升，同比增长4.93%。20Q4 销量均价同比均有提升。公司2020 年归母净利润22.01 亿元，同比增长18.86%；单四季度归母净利润-7.77 亿元，同比增加亏损0.43 亿元。单四季度业绩亏损略有增加，我们预计主要是因为公司2020 年推出股权激励计划费用摊销增加。全年业绩增速快于收入，我们认为主要是因为毛利率提升及销售费用率下降。

    公司激励机制改善，长期盈利能力有望持续提升。我们认为公司盈利能力有望持续提升。（1）管理改善：2020 年3 月公司推行股权激励计划，团队活力和经营效率有望被激活。（2）升级提价：公司中高端产品占比和罐化率不断提高，吨价有望持续提升。（3）费用缩减：啤酒行业竞争放缓，公司逐渐收缩促销、广告等投放，有望降低费用率。

    盈利预测。我们预计20-22 年公司收入分别为277.60/314.35/333.68亿元， 同比增长-0.80%/13.24%/6.15% ， 归母净利润分别为22.01/27.33/31.19 亿元，同比增长18.86%/24.15%/14.13%，EPS 分别为1.61/2.00/2.29 元/股，按最新收盘价对应PE 为47/38/33 倍。参考可比公司估值，给予21 年45 倍PE 估值，对应A 股合理价值90 元/股，根据A/H 股溢价率，得出H 股合理价值73.82 港元/股，维持A/H股“买入”评级。

    风险提示。结构升级低于预期；销售费用超预期；疫情延续时间加长。