山西汾酒(600809)：高增长具备保障 看好结构继续提升

　　事项：

   　　公司今晚发布业绩快报公告，预计 2020 年实现营业收入 139.96 亿元，同增17.69%；归母净利润 31.06 亿元，同增 57.75%。其中 Q4 收入 36.22 亿元，利润 6.45 亿元，分别增长 33.36%和 150.97%，我们作点评如下。

   　　评论：

   　　全年收入稳健增长，Q4 利润释放弹性。根据公司公告，预计 20 年全年实现营业收入 139.96 亿元，同增 17.69%；归母净利润 31.06 亿元，同增 57.75%，其中 20Q4 实现营收 36.22 亿元，同增 33.36%；归母净利润 6.45 亿元，同增150.97%，略超预期。疫情之下公司收入端仍能保持较快增长，主要系公司加速品牌复兴，同时管理、销售团队在渠道认可度较高，20 年部分市场仍处在从 0 到 1 的快速铺货阶段，得以实现较快增长。全年尤其 Q4 利润弹性较大，主要系产品结构提升，尤其年底公司推出青花 30 复兴版，依托品牌力高举高打，受渠道认可度较高，对整个青花 30 的放量及结构提升有比较明显的拉动作用。

   　　发力长江以南，仍有空间保障增长。公司持续深化改革，目前公司终端网络数量已突破 80 万家，并且形成“31 个省区+10 个直属管理区”的区域营销组织构架，着重发力长江以南市场，全国化进程取得重要突破。看好公司人才梯队建设及拼搏精神，据渠道调研反馈，华东地区中层及基层营销人员内生驱动力强劲，渠道下沉深度进一步加强，在新市场导入阶段其强大战斗力增强了渠道推力，同时春节期间青花、玻汾在华东市场的动销及复购率均有较好的表现，无论是从空白或薄弱市场的突破，或是从新优势市场的复购率提升上看，均有足够空间维持公司收入规模的较快增长。

   　　蓄力新高端，看好产品结构再提升。青花 30 复兴版上市后，坚持以价为先的市场策略，以公司直供终端为主，经销商配额严格控量，意在重塑消费者对青花的价格认知，蓄力高端酒市场。调研反馈目前渠道对 30 复兴版认可度及打款积极性均较高，批价维持在 760 元左右，从公司战略上看 30 复兴版将是未来核心大单品，为青花 20、巴拿马老白汾等产品拉开空间，实现全价格带升级。在今年通胀预期商品价格上行大背景下，青花 30 或迎来拿稳高端酒门票契机，强大品牌力支撑下，我们看好公司产品结构再升级，利润弹性继续释放。

   　　投资建议：全国化进展顺利，产品结构仍在提升，基本面扎实，仍是绩优确定的核心资产，维持“强推”评级。公司目前全国化进展顺利，产品结构提升下利润仍能保持较快增长，我们略上调 2020-2022 年 EPS 预测 3.54/4.59/5.75元（原预测值为 3.53/4.56/5.69），当前股价对应 PE 分别为 73/56/45 倍。长期看公司全国化及产品提价仍有空间，短期看春节动销依旧旺盛，近期回调主要系流动性及消化估值因素，基本面确定性仍强，股价波动不改绩优核心资产本质，我们维持“强推”评级。

   　　风险提示：省外扩张不及预期，产品培育不及预期。