正泰电器(601877)：户用乘政策东风 低压双规同步发力

　　公司近况

   　　针对近期低压业务的改革，正泰在 3 月 9 日晚间召开电话沟通会。

   　　评论

   　　低压直销招兵买马，架构增强把握智能化、定制化弯道超车时机。

   　　针对直销业务客户定制化和行业特性需求，公司为工业 OEM 客户设立专门团队，持续跟进产品改进需求；同时强化销售和技术支持研发对客户的贡献，以服务逐步打破外资品牌惯性。我们认为公司通过引进的直销专业团队，以及针对各类型客群的差异化打法，有望释放自身全系列产品、全产业链集群的快速响应定制化需求能力，实现对外资品牌的进一步替代，达成指引的直销业务50%以上增长目标。

   　　从同乡到同袍打造 2.0 经销商网络。公司启动低压渠道蓝海行动计划，核心是渠道升级换代，打造渠道 2.0。我们认为其中以股权纽带升级此前的同乡网络，有望进一步激活经销商网络，并实现吸纳体系外优质经销能力的效果。同时针对市场普遍担忧的直销与经销网络竞争问题，公司计划通过产品区隔/性能区隔/交叉销售等方式，实现业务协同。我们认为凭借公司在直销、经销渠道同步推行的体制革新，有望实现低压板块持续快于市场增速、国际品牌逐步替代的目标。

   　　户用光伏不占用年度保障并网规模，平价过渡补贴支撑行业保持高增长。2020 年在补贴退坡预期下，国内户用光伏实现装机10GW，同比几乎翻倍。而进入 2021 年，由于户用光伏属于网调变压器下方电源点，在能源局关于 2021 年新能源管理方案的征求意见稿中，明确户用项目不占用年度保障并网规模，不受到项目规模竞争限制，也暂未面临竞价上网压力。我们测算在 0.02-0.03元/度补贴情况下，中东部多数省区项目回报期在 8 年水平，项目开发具备推广性，2021 年户用市场有望保持 30%以上增长。而正泰有望通过赋能全国超 10 万家终端渠道、地级市覆盖率达 95%的经销商网络，我们预计公司将保持户用光伏市场份额领先，实现未来 5 年光伏板块利润翻倍至 36 亿元左右，贡献盈利接近 50%。

   　　估值建议

   　　综上，我们重申看好正泰在户用光伏领域优势逐步被市场认可，市场对于户用光伏开发业务理解加深将带来户用业务价值重估；同时低压业务通过两条路径同步改革，实现份额进一步提升。重申公司跑赢行业评级和 46.1 元目标价，对应 18.9/16.7 倍的 2021、2022 市盈率，对应 39%上升空间。公司股价交易于 13.6/12.0 倍的2021、2022 市盈率。

   　　风险

   　　户用光伏需求不及预期。