山西汾酒(600809)：业绩高增 势能已成 复兴可期

　　20 年归母净利预计同比高增 57.8%，迈上复兴新征程公司 3 月 9 日发布 20 年业绩快报，预计 20 年营收/归母净利 140.0/31.1 亿，20 年 12 月完成对山西杏花村 51%股权的收购，故追溯调整后，20FY 实现营收/归母净利同比+17.7%/57.8%，净利率同比+5.6pct 至 22.2%，业绩表现略超我们预期（上次我们预计 20FY 归母净利同比+56.0%）。公司“十三五”期间营收/归母净利 CAGR 为 28%/43%，完美收官，“十四五”迈上复兴新征程，21 年春节期间青花/玻汾动销、回款均表现积极，21Q1 有望迎开门红。我们预计公司 20-22 年 EPS 3.56/4.79/6.07 元，维持“买入”。

   　　产品结构持续优化，全国化布局成绩喜人，21Q1 开门红可期产品端：坚持“抓两头、带中间”产品策略，高端产品青花汾酒系列销售占比不断提升，据经销商大会，20 年青花收入预计同比+30%以上；玻汾全国化进程亦有加速，20 年营收预计同比+30%左右。市场端：持续推进“1357”

   　　市场策略，江/浙/沪/皖/粤市场实现高速增长，公司预计 20 年长江以南市场收入增幅超 50%，省外市场收入占比 60%，首次实现省内外收入结构性反转。渠道端：下沉营销组织，据经销商大会，截至 20 年底公司掌控终端预计已突破 85 万家。21 年春节期间，公司渠道、动销表现积极，库存水平健康，我们预计在青花+玻汾的带动下，21Q1 汾酒收入有望同比增 45%左右。

   　　2+2 品牌架构铸品牌势能，复兴 30 助力高端突破公司着力构建“2+2”品牌架构，第一个“2”指汾酒和竹叶青，竹叶青加速“631”市场布局，协同汾酒成为公司发展核心驱动力；第二个“2”指杏花村和系列酒，是公司发展的有益补充。在“抓两头强腰部”的产品策略下，青花系列有望持续拉升公司品牌力，20 年 9 月青花汾酒 30·复兴版发布，弥补了青花汾酒系列在千元价位带的空白，其不仅可提升品牌战略高度、强化渠道盈利，亦可为青 20 价格打开空间，是汾酒复兴之路上的重要之举。

   　　“十四五”发展动能充足，维持“买入”评级

   　　“十四五”是汾酒复兴的关键期，据经销商大会信息，公司营销改革将分三步走，第一阶段（2021 年）是调整期，第二阶段（2022-2023 年）是转型发展期（实现省外市场高质量发展），第三阶段是加速发展期（全面完成 1257市场布局），考虑到公司结构升级和全国化进程加速有望带动收入及盈利实现较快增长，我们上调盈利预测，预计 20-22 年 EPS 3.56/4.79/6.07 元（前值 3.47/4.59/5.76 元），参考可比公司 21 平均 PE45x（Wind 一致预期），考虑其 20-22 净利 CAGR（40%）高于可比均值（26%），给予估值溢价，给予 21 年 68x PE，目标价 325.72 元（前值 403.92 元），维持“买入”。

   　　风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。