山西汾酒(600809)：增长空间仍充裕 看好清香新高端

　　事件：

   　　公司发布2020 年度业绩快报，2020 年预计实现营收139.96 亿元，同比增长17.69%；归母净利润31.06 亿元，同比增长57.75%。单Q4 实现营收36.22亿元，同比增长33.36%；归母净利润6.45 亿元，同比增长150.97%。业绩符合市场预期。

   　　投资摘要：

   　　青花玻汾处放量增长通道，季度利润增长提速。Q4 营收及净利润增长加速，环比提高6.99、81.66pct。抓两头带中间产品策略下，青花与玻汾高增带动整体增长，预计全年青花系列增长35%以上、波汾增速30%左右、巴拿马全国市场铺开增长近20%、老白汾营收较为稳定，省外新市场的青花玻汾产品导入和复购均有较好表现。公司年内多次对青花和玻汾提价，青花30 在6 月大幅提价、玻汾在2019 年底和二季度提价。四季度受结构提升带动、疫情影响生产端等消费税影响，叠加同期低基数呈现较高利润弹性。

   　　市场全国化下半程增长空间仍较充裕。区域策略上公司全国化新增招商和铺货仍处在贡献增长的活跃期，20 年亿元市场突破17 个、长江以南市场平均增速超过50%、省外占比提高到60%。1357 市场扩张节奏明确，省外建立了“31个省区+10 个直属管理区”的区域营销组织构架，渠道精细化紧随其后，营销组织战斗力强大确保渠道推力，2020 年终端数量突破85 万家同比增长15 万家。空白市场招商铺货和复购率的提高仍将贡献较为充裕的增长空间。

   　　青花复兴版引领进入新高端，千元价格带汾酒有望抢占更多份额。产品结构实行“一控三体”模式，青花20 批价上行至400 元以上。目前老版本青花30 不再发货、提价和控货下批价稳定上行至800 元以上；新青花30 复兴版由连锁渠道先导入，目前策略仍为价格优先供给紧缺、成交价千元，预计二季度投放传统渠道，复复兴版渠道认可度较高，带动青花系列整体价格空间和放量。公司制定了青花30 四步目标，第一追赶国窖1573、第二是追平国窖1573、第三追赶五粮液、第四追平五粮液。当前千元价位有望成为白酒高速扩容价格带，汾酒占据香型和名酒品牌优势，千元价格带汾酒将拥有一席之地。

   　　春节动销旺盛，21Q1 有望开门红。经销商回款进度有望在一季度末推进到40%，春节动销旺盛，目前渠道库存2 个月以内、处于低位，叠加同期低基数21Q1 有望实现高速增长。作为十四五开局之年，21 年实行柔性考核、经销商任务普遍同增20%，增长目标符合十四五规划提出的21 年调整期的定位。

   　　投资建议：公司全国化扩张顺利，省外区域扩张和渗透率提升空间仍较为充裕，青花复兴版跻身千元价位奠定清香高端领导地位，经营形势持续向好。略上调每股收益至3.51/4.60/5.78 亿元（原预测3.32/4.22/5.29），当前股价对应PE为73.44/56.08/44.61 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示：疫情反复影响消费场景、全国化不及预期、产品培育不及预期