山西汾酒(600809)：业绩略超预期 未来高增长有望延续

　　20 年收入增速明显高于业绩增速，产品结构升级效果显现。公司2020年收入139.96 亿元，同增17.69%；20Q4 收入36.22 亿元，同增33.36%。我们预计主要因为：（1）全国化进程加速，江、浙、沪、皖、粤等市场实现高速增长；（2）品牌势能进一步聚集，青花汾大单品延续前三季度增长势头；（3）加速布局竹叶青大健康产业，配制酒系列实现快速增长。公司2020 年归母净利润31.06 亿元，同增57.75%；20Q4 归母净利润6.54 亿元，同增150.76%。公司20 年全年业绩增速明显高于收入增速，我们预计主要因为：（1）高端产品青花汾酒系列销售占比不断提升，均价提升增厚毛利水平；（2）公司产品提价效果显现，带动毛利率提升；（3）和生产节奏导致的消费税率下降有关。

   　　全国化叠加高端化，公司有望延续稳定增长态势。全国化方面，公司以北方为基地市场，支撑对南方市场的扩张；以玻汾为前锋，为全系产品导流；以激励机制赋能，渠道管理能力持续提升；在“1357”市场策略推动下，省外市场有望持续贡献增量。高端化方面，公司于20 年上市了青花30 复兴版，定位千元价格带，进军高端酒领域。千元价格带景气度高、增量空间大，从品牌底蕴、香型差异化、激励机制和管理层能力来看，我们认为青花30 复兴版有望成功进入高端酒阵营，大概率将成为新的高端大单品。

   　　我们预计21-22 年公司收入分别为180.34/223.88 亿元，归母净利润分别为45.08/58.21 亿元，EPS 分别为5.17/6.68 元/股，对应PE 为55/42 倍。公司国企改革后增长势能较高，未来3-5 年业绩有望保持较高增速，理应享有一定估值溢价，给予21 年71 倍PE 估值，合理价值367 元/股，维持买入评级。

   　　风险提示。全国化不及预期；产品升级不及预期；食品安全风险。