龙蟒佰利(002601)：公布限制性股票激励草案 深化激励体系 聚焦长远发展

事件

    公司于3 月9 日晚发布2021 年限制性股票激励计划（草案），本激励计划拟向激励对象授予的限制性股票数量为15200 万股，占本激励计划首次公告时龙蟒佰利股本总额的 6.79%，本激励计划首次授予限制性股票的限售期分别为自授予限制性股票上市之日起12 个月、24 个月、36 个月，本计划首次授予限制性股票的授予价格为每股16.54 元，业绩考核指标为：公司2021、2022、2023 年度扣除非经常性损益后归属于股东的净利润较 2017 年度至 2019 年度扣除非经常性损益后归属于股东的净利润平均值增长不低于10%、20%、30%；对应2021-2023 年扣非净利润分别不低于26.03、28.39、30.76 亿元。

    简评

    公布限制性股票激励草案，覆盖超一半员工

    公司本次公布的限制性股票激励计划涉及的激励对象共计4999人，包括：董事、高级管理人员、中级管理人员、核心技术（业务）骨干人员等，覆盖人数占公司总员工的55%，覆盖面极广，有望广泛而有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，从而为股东带来更高效、更持久的回报。

    按照股票激励的业绩考核指标对应2021-2023 年扣非净利润分别不低于26.03、28.39、30.76 亿元（2021-2023 年每年还需要摊销费用分别为3.76、2.68、1.70 亿元），一定程度上为公司未来业绩设定考核下限以及增速下限，进一步健全公司长期、有效的激励约束机制，有效调动管理者和员工的积极性和创造性，确保公司持续、稳定发展。如果将摊销费用加回来，公司2021 年业绩有望至少29.79 亿，对应当前市值仅有约24 倍PE。

    钛精矿紧缺态势不改，钛白粉供需景气向上

    钛精矿行业：特别是氯化法钛原料中，力拓、特诺、Iluka 三家占据65%市场分额，更高品位（>80%）氯化法钛原料中，CR3 市占率进一步提至73%；资本开支方面，2015-2017 年主要巨头底部徘徊；供给端方面，高品位金红石矿在2017 年产量达到高峰，Iluka预计在2018-2024 年金红石矿的供给将呈现下滑态势；四巨头中，仅Kenmare、特诺未来2 年有明确的扩产计划；全球的钛精矿仍会有一定的供需缺口。

    钛白粉方面供给端海外的钛白粉行业集中度极高：科慕、泛能拓、特诺、亨斯迈占据海外80%左右的产能，而仅有科慕有20 万吨扩产计划，推迟到2021-2022 年；国内硫酸法钛白粉禁止新建，仅有两家技改扩产-中核钛白10 万吨、金海钛业10 万吨；氯化法存在技术壁垒，扩产较多但是以龙蟒佰利为主，龙蟒佰利自身的市占率将由2017 年的15.2%提升至2022 年的24.0%甚至更高，编制供给增速表，即使以比较乐观的预期：2021 预计在5.4%，2022 年预计会在8.8%（实际情况估计会存在一定的滞后或者不及预期）；需求端： 中期维度，国内新房销售增速放缓，存量翻修来补；2020 年美国房地产强势增长-同比增速达38%以上。 2021 年美国房地产后周期的化工需求，特别是钛白粉有望呈现高增速态势。长期维度，年均消费增长率与全球GDP 增速相当，全球市场波动围绕GDP 波动（长鞭效应以及库存影响），而2020 年已经开启景气复苏，虽被疫情短期打断，但2021 有望迎来更强景气上行。近期钛白粉的市场走势也在验证前期的逻辑，当前市场价格已经涨到18400 元/吨，本轮景气行情已经大概率超越上轮行情，价格有望突破20000 元/吨。

    龙蟒佰利成本端及产品端优势显著，内生外延加速并举成本端，公司作为钛白粉行业内的领先产能与其他企业成本差距极大，经我们测算，由于自有矿山、规模效应和产业链一体化，公司产品单吨成本低于边际约3500 元/吨，且在全球具备竞争力。产品端，公司拥有国内为数不多的氯化法钛白粉量产能力，有助于公司后续切入全球中高端产品市场以及进行产能扩张。自上市以来，公司多次进行果决的资本开支和外延并购，借助在行业内的突出竞争优势，公司有望加速引领行业整合。

    借助充沛的现金流和外部资金支持，公司近年来资本开支不断，且在2019 年开始进入产能的集中增长期。2020年上半年公司钛白粉产量已达到40 万吨以上，对应年化81 万吨，同比增长超过30%。对应2020 年产能爬坡的（1）焦作20 万吨氯化法二期项目；（2）新立钛业氯化法钛白粉复产；未来公司产能更是不断，主要包括（3）定增项目，包括新立钛业20 万吨氯化法钛白粉；（4）计划投资140 亿元在攀西建设的钛白粉产业链项目（包括扩山扩建、氯化钛渣、氯化法钛白粉及下游深加工）；（5）30 万吨硫氯耦合项目，能够利用还原钛自主制备人造金红石，彻底打破氯化法钛白粉生产所需的富钛料主要由海外巨头垄断的局面；（6）拟投资建设年产3 万吨转子级海绵钛智能制造技改项目。新项目有望支持起公司未来几年内的持续的产能增长和市场份额增加。

    我们预测公司2020、2021、2022 年净利润分别为28.58、39.45、45.45 亿元，对应PE 分别为23.5、17.0、14.8 倍PE，维持买入评级。

    风险提示

    美国房地产景气不及预期；公司内生及外延增长不及预期