双环传动(002472)公司深度研究：产业升级重塑汽齿格局 龙头业绩反转在即

投资摘要：

    汽齿龙头营收持续增长，产能利用率较低导至利润下滑。公司是中国汽车齿轮龙头企业，变速箱齿轮营收占比在75%以上。2015 年中国自主品牌DCT 变速箱、8AT 变速箱陆续量产，公司新增订单大幅超出已有产能，从2016 年开始累计投资44 亿元扩充产能，然而2017-2019 年恰逢中国汽车行业转型调整期，公司订单兑现不及预期。2016-2019 年公司营收端累计增长86%，3 年CAGR23%，但受产能利用率拖累，净利润累计下降60%。

    汽车产业升级重塑汽齿行业竞争格局，市场份额向龙头集中，公司产能扩充结束，业绩反转在即。

    电动化：格局重塑，龙头独领风骚。燃油车时代，主机厂为技术保护一般都自制变速箱及齿轮，仅少量份额向供应商释放。电动车时代行业格局重塑，一方面特斯拉、造车新势力等企业更注重软件研发，减速器及齿轮均从供应商处采购；另一方面电动车动力系统（电机、减速器、控制器）高度集成为电驱动桥，供应商为联合汽车电子、汇川技术、博格华纳等控制器开发能力强的企业，减速器及齿轮市场份额向独立供应商释放。同时电动车减速器齿轮加工精度提升至4 级，双环凭借技术和设备优势拿到市场大部分份额，我们测算公司2021年电动车减速器齿轮出货量有望达到100 万套，市场份额约50%重卡AMT：行业爆发在即，绑定客户纵享盛宴。2018-2019 年中国重卡AMT渗透率在1%以下，2020 年快速上升至4%，对比欧美发展史，中国重卡AMT将进入快速增长期，2025 年渗透率有望超过50%。外资采埃孚、伊顿等企业在AMT 技术上领先，2020 年在中国的市场份额超55%，双环作为外资AMT齿轮唯一供应商，将充分受益中国AMT 渗透率的快速提升。

    乘用车8AT：国产化带来增量。乘用车8AT 变速箱在国内的市场份额持续提升，主要供应商为采埃孚和爱信。采埃孚8AT 国产化后与爱信6AT 差价在1000元以内，性价比凸显，配套车型价格下探至11.78 万元，在皮卡、越野SUV 车型上广泛使用。爱信8AT年销量在百万台以上，自主品牌配套车型下探至13.69万元，因尚未国产化市场供不应求。采埃孚8AT 变速箱已于2019 年国产化，公司作为独供进行配套，未来爱信8AT 国产化，公司有望拿到部分配套份额。

    乘用车8AT 的国产化及渗透率的提升，将为公司持续带来增量。

    RV 减速器业务快速上量，自主替代可期。RV 减速器占据多关节机器人成本的30%-40%，是工业机器人核心零部件之一，但因技术壁垒高，国内市场被纳博等外资垄断。公司RV 减速器于2016 年量产，下游客户涵盖埃夫特、新松机器人等主机厂，2019 年出货量在2 万台以上，2020 年有望增长至3 万台。公司RV 减速器得到客户普遍好评，配套份额逐年增长，自主替代可期。

    投资建议：

    预计公司2020~2022 年的营业收入分别为39.01 亿元、49.76 亿元和61.30亿元，归属于上市公司股东净利润分别为0.4 亿元、2.12 亿元和4.1 亿元，每股收益分别为0.06 元、0.31 元和0.6 元。我们预测2021 年公司汽齿业务净利润为2.02 亿元，给予30 倍PE，RV 减速器业务营收为2 亿元，给予8 倍PS，对应2021 年目标价11.17 元，首次覆盖公司，给予“买入”评级。

    风险提示：重大客户开拓不及预期，新能源汽车行业增长不及预期，商用车AMT 变速箱渗透率提升不及预期，RV 减速器业务发展不及预期。