华贸物流(603128)：跨境电商战略加速落地 与中国品牌出海一同成长

　　投资要点：

   　　品牌出海加速，物流话语权重回国内，本土物流行业有希望复制欧美发展路径出现3-5 家千亿市值公司。传统贸易背景下以FOB 贸易为主，中国代工厂没有选择跨境物流服务商的能力。海外品牌商与海外跨境物流公司享受了中国加入WTO 全球化的红利，DSV、德迅物流（KNIN）等海外货代巨头过去20 年股价复合增长15-22%，市值达到2731、2010亿人民币。以跨境电商为代表的中国品牌出海正在逐步替代传统贸易模式成为全球贸易的重要增量，中国本土跨境物流公司有望与中国品牌商一同成长，对标欧美货代发展经验，随着增量市场物流话语权回归中国品牌商，有希望出现3-5 家千亿市值级别公司。

   　　全球轻资产货代处于良好赛道，华贸物流轻资产对标公司DSV 过去20 年股价上涨5100%。跨境物流包含以DSV，德迅物流为代表的轻资产和以DHL 为代表的重资产模式发展模式。轻资产模式不持有飞机等重资产，不存在产能利用率周期，核心竞争力在于全球网络全链路物流的整合能力。DSV 积极通过内生和并购扩张，过去20 年股价上涨51倍，估价表现、ROE、估值水平高于重资产的DHL。

   　　属于跨境电商行业“卖铲子”的公司，与跨境物流行业一同成长。2016 年后公司前瞻布局跨境电商物流，2019-2021 年先后收购大安物流、深创建、杭州佳成，获取了海外仓、邮政小包、货代专线小包直邮的全链路服务能力，执行力超预期，有望随中国品牌出海的趋势中逐渐实现从跨境物流分包商向总包商的转变，与跨境电商行业共同成长。

   　　传统贸易货代资源与跨境电商B2C 物流优势互补，有望在B2C 跨境电商物流细分市场进入第一梯队。当前B2C 跨境物流细分行业仍在高速增长期，头部公司与其他公司差距不明显。当前跨境电商物流B2C 业务的痛点在于干线舱位获取能力以及营运资金的欠缺。华贸在传统贸易货代积累的舱位优势，以及自身资金优势可以赋能杭州佳成的B2C 跨境物流业务，有较强互补效应。同时，杭州佳成带来的B2C 货源可以丰富公司的货源种类，优化装载率，进一步强化公司在航空干线端的盈利能力。

   　　投资建议：我们维持2020E 归母净利润预测为5.45 亿元，同比增长55.1%，同时我们上调2021E-2022E 归母净利润预测至7.25、9.65 亿元（原预测为7.11、9.06 亿元），对应归母净利润增速为33%，33.2%。现股价对应PE 分别为30 倍、23 倍、17 倍。2019-2022E年3 年归母净利润复合增速40%，高于2016-2019 年16%的增速。2021E 年参照1 倍PEG，7.25 亿归母净利润估算，市值有望于2021 年达到290 亿市值，维持“买入”评级。

   　　风险提示：跨境物流电商增长不及预期，后疫情时代随着线下购物的恢复，海外电商平台回落至疫情前水平；全球经济下滑，导致国际贸易量需求下降。