中炬高新(600872)：4Q20预告盈利超预期 中长期扩张逻辑清晰

　　预告2020 年归母净利润/扣非归母净利润同比+23.96%/+30.07%公司公告2020年度业绩快报，预计全年收入51.2亿元，同比+9.6%，归母净利润8.9 亿元，同比+23.96%；对应4Q20 收入13.1 亿元，同比+14.8%，归母净利润2.2 亿元，同比+28.8%。美味鲜公司2020年度实现营业收入49.8 亿元，同比+11.4%；归母净利润8.6 亿元，同比+18.1%；4Q20 由于实施中山厂区技术升级改造扩产计划，形成资产处置损失3,634 万元，扣除该业务影响后的2020 全年归母净利润为8.97 亿元，同比+23.1%。由于收入增速和利润率超预期，4Q20 盈利好于我们预期。

   　　关注要点

   　　4Q20 盈利增长超预期。尽管4Q20 存在春节较晚的不利因素，4Q20单季度公司仍然录得14.8%的收入增速，公司在新区域和新渠道的开拓（餐饮和电商渠道）、新品开发方面的举措初见成效。据我们草根调研，2020 年全年公司净增经销商约370 名，2020 年区县开发率约50%。2020 全年美味鲜公司综合毛利率约41.75%，我们测算4Q20 美味鲜公司综合毛利率40.7%，同比+0.95ppt，环比3Q20略增0.1ppt，尽管4Q20 原材料成本上行，但公司成本控制能力较强。我们预计2020 年销售费用同增25%，对应2020 全年和4Q20销售费用率约11%。4Q20 净利率16.9%，4Q20 净利率同比+1.8ppt，我们认为4Q 净利率提升主因：（1）毛利率提升；（2）公司缩减了和规模无关的管理费用。由于净利率提升，4Q20 公司归母净利润2.2 亿元，同比+28.8%，利润增速快于收入。

   　　公司中长期收入增长逻辑清晰。据我们草根调研，目前厨邦产品渠道库存水平合理，公司于2021 年3 月提升部分品类建议销售价，我们认为公司梳理价格体系可增厚渠道利润水平、利于厨邦中长期发展。中长期看，我们认为公司将延续品类/区域/渠道扩张的逻辑，并透过内生增长和外延并购的方式实现增长。

   　　料2021 年利润率平稳。考虑2021 年部分包材成本（如纸箱、玻璃瓶）存在上行压力，我们预计2021 年毛利率承压。考虑渠道区域开发和新品推广需要费用支撑，我们预计公司2021 年销售费用率将继续上行，但考虑费用投放存在规模效应，2021 年销售费用率上行幅度料将小于2020 年。考虑公司将缩小与规模无关的管理费用，综合看我们认为2021 年公司整体利润率将维持平稳。

   　　估值与建议

   　　考虑调味品毛利率改善和管理费用使用效率提升，我们上调2020盈利预测6.1%至8.9 亿元，考虑成本压力和费用投放加大，我们下调2021 年盈利预测1.5%至10.3 亿元，我们引入2022 年盈利预测12.2 亿元。目前股价对应2021/2022 年37.6/31.9 倍P/E，考虑板块估值中枢下移，我们下调目标价17%至69 元，目标价对应2021/2022 年53/45 倍P/E 和41%上行空间，维持跑赢行业评级。

   　　风险

   　　疫情影响因素、团队人员稳定性、诉讼问题、行业竞争加剧。