三七互娱(002555)：新游推广期投入产出错配 静待后期利润释放

　　预告1Q21 归母净利润同比下降83.54%-89.02%，低于预期公司公告2020 年业绩快报，收入144.01 亿元，同增8.87%；归母净利润27.76 亿元，同增31.28%。2020 年业绩符合预期。同时公告1Q21 业绩预告，预计1Q21 归母净利润8,000 万元-1.20 亿元，同降83.54%-89.02%，低于市场及我们预期，主要系老游戏流水自然下滑、新游戏投入产出错配放大了净利润波动幅度。

   　　关注要点

   　　新品聚集，买量发行先投入后回收侵蚀季度利润。1Q21 收入环比增长15%-20%至35.78-37.33 亿元，但利润环比下降近4 亿元，我们认为主要是：1）2020 年公司新游缺席，老游戏进入生命周期晚期，流水下滑、利润贡献收缩，体现在4Q20 已经出现收入/利润环比分别下滑5.75%/8.05%，1Q21 在市场新品迭出的情况下，老游进一步下滑；2）1Q21 推出国内自研《荣耀大天使》（1/6 上线），采用了明星代言、户外广告叠加买量的立体化发行策略，流水靓丽带来了收入环比增长，但短期销售费用仍处于投入期，我们预计一季度将带来净亏损。代理产品《绝世仙王》（2 月中旬上线）及《斗罗大陆：武魂觉醒》（3 月16 日上线）亦存在相同情况。

   　　3）推进海外战略，1Q21 海外流水超过15 亿元，海外收入环比增长40%-60%，同比增长120%-150%；其中海外代理《Puzzles &Survival》2 月流水超过1 亿元，但其为策略品类，前期起量阶段买量投放较多，成本回收期相对较长。

   　　短期销售费率失真，中长期将回归常态。由于以上游戏处于推广初期，销售费用增速高于营收增速，我们预计1Q21 销售费率或接近75%。但我们判断这种影响是阶段性的，随着成熟期产品增多，新品再推出的影响亦会减小。公司表示1Q21 的销售费用将在年内回收。我们预计2Q21 开始公司流水将环比提升，同时销售费率也将回归常态，投放进入回收期，全年业绩可期。

   　　产品储备丰厚有望渐入佳境，全年业绩可期。公司储备有50 多款产品，其中重点自研卡牌手游《斗罗大陆：魂师对决》已获版号，我们预计将于年内上线；还有《代号BR》（SLG）《最后的原始人》

   　　（卡牌+回合制）《代号修仙》（修仙）《代号DL》（动漫）等多品类多题材新品。长线经营角度，随着研发提升和MMORPG+SLG 双核及多元化、全球化布局逐渐落地，公司流水具备增长空间。

   　　估值与建议

   　　考虑到多元新品投入产出周期导致公司业绩波动性加大，下调2020-2022 年净利润1.5%/7.0%/7.6%至27.76/31.13/37.03 亿元。当前股价对应2021 年21 倍PE。维持跑赢行业评级，考虑到业绩季度波动性加大、可见度降低，估值中枢或有所下移，下调目标价22.2%至35 元（25 倍2021 年PE），19.7%上行空间。

   　　风险

   　　行业监管趋严，流量运营竞争加剧，现有游戏生命周期短于预期，新品上线进度放缓。