卫星石化(002648)：与SK合作建设年产4万吨／年EAA项目 向高端材料发力

事件：2020年3月 11 日，公司发布公告，公司全资子公司嘉兴山特莱投资有限公司与SK Global Chemical （China） Holding Co., Ltd.（简称“SKGC 公司”）在江苏省连云港市徐圩新区签署《合作谅解备忘录》，双方设立合资公司（SKGC 持股60%，山特莱持股40%），以建设、运营乙烯丙烯酸共聚物（简称“EAA”）装置项目，计划EAA 装置生产规模为4 万吨/年，投资总额约为1.63 亿美元。本项目是SKGC 公司在全球的第三套装置，亚洲首套装置。

    1、EAA性能优异，用途广泛

    EAA由乙烯和冰晶级丙烯酸高温高压自由基聚合而成，具有极佳的热封性、抗撕裂性、隔绝空气和水汽，在食品药品等软包装领域应用广泛，对金属、玻璃等有卓越的粘合能力，也可应用于电线电缆、钢铁涂料。比如（1）包装：挤出涂覆生产饮料纸盒、电缆屏蔽层等，具有抗撕裂、抗穿刺、防腐等保护作用；（2）粉末涂层：EAA粉末可以喷涂于管材、钢材、无纺布等材料表面，作为防腐材料； （3）热熔胶：

    高MI（熔融指数）的EAA可以生产热熔胶，用于难粘接材料； （4）水性溶剂：高AA（丙烯酸）含量高MI的EAA在适当的反应条件下能溶解于热的碱性溶液，可以配制水性粘合剂，用于服装衣料等； （5）降解环保材料：EAA与淀粉基材料共混可以生产降解塑料。

    2、EAA市场集中度高，国内完全依赖进口

    据统计，目前全球EAA 产能约30 万吨/年，被几大生产商所垄断，集中度很高。其中Dupont（7.2 万吨/年，24%）、Ineos（5.7 万吨/年，19%）、Mitsui（5.6 万吨/年，19%）、SK（5.5 万吨/年，18%）、Exxon（2.8 万吨/年，9%），前五家市占比达到90%。

    欧洲和北美地区是EAA 主要的生产和消费地，市场占比分别达到39%和33%。亚太市场占比约为23%，但是亚太只有日本Polychem 公司有一个工厂，使用杜邦的技术，由杜邦和三菱建造。我国目前没有生产EAA 的企业，产品全部依赖进口，进口量约为2-3 万吨/年，其中涂覆级产品市场需求量约1.5 万吨/年。目前普通EAA 产品售价2 万元/吨以上，高端产品售价达4 万元/吨，依据目前乙烯和丙烯酸价格，估算装置毛利率约40%左右，盈利良好。

    3、公司产品链向高端延伸，乙烯和丙烯产业链齐头并进

    该项目虽然公司不纳入合并报表，但是公司实施以轻质化原料为核心，打造产业化、规模化、科技化的化学新材料产业链战略中，采取合作发展方式的重要措施，首先合成原料即优先由公司提供，拓展了公司新材料产业链，提高产品竞争力。

    公司构建的90 万吨/年丙烯为核心的丙烯酸及酯、聚丙烯产业链目前盈利良好。同时，以250 万吨乙烷裂解制乙烯项目为核心的乙烯产业链稳步推进，目前该项目一期125 万吨乙烯产业链投产在即，我们回溯2016 年至今项目一期净利润中枢约28 亿元，随着近期乙二醇价格的上涨，盈利有扩大趋势。而且二期125 万吨乙烯产业链项目预计2022 年年底建成，届时公司250 万吨乙烯，增量空间巨大。

    4、盈利预测及评级

    我们预计公司2020-2022 年归母净利分别为16.55 亿元、33.15 亿元和45.23 亿元，对应EPS 1.35 元、2.70 元和3.68 元，PE 28X、14X和10X。公司丙烯产业链景气向好，乙烯产业链投产在即，业绩稳增长，成长空间大，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下滑、产品价格大幅波动、项目投产进度及盈利不及预期。