塔牌集团(002233)：Q4粤东价格较低 2021期待区域需求释放

　　事件概述。公司 2020 年全年实现收入 70.47 亿元，同比+2.26%，实现归母净利润 17.82 亿元，同比+2.81%；其中，Q4 实现实现归母净利润 4.04 亿元，同比-40.55%。公司同日公告第四期员工持股计划。

   　　Q4 需求恢复较好，但价格同比降幅较大。公司业绩略低于我们预期。根据年报披露数据测算，公司全年水泥熟料销量 1982 万吨，同比上升 2.2%，平均售价 339 元/吨，同比降低 1 元/吨，但由于原燃料成本下降，公司成本有所降低，从而使得吨毛利同比提升 7 元/吨至 137 元/吨；对应估算 Q4 水泥销量 700 万吨，同比增长 12%左右，售价 315-320 元/吨左右，环比 Q3 上升 10-15 元/吨，吨毛利 105-110 元/吨，环比 Q3 略有下降，判断主要因为 Q4 煤价上升。由于疫情期间压制需求释放，且公司万吨线投产，公司销量同比增幅较大，但由于疫情及雨季期间价格降幅较大，公司 Q4 价格仍明显低于 2019 年同期 60 元/吨以上。

   　　吨三费保持平稳，公允价值损益拖累业绩。我们测算 2020 年，公司水泥及熟料吨三费 27 元/吨，与 2019 年同比基本持平。但由于公司持有金融资产 2020 年录得亏损 4700 万元左右（2019:盈利 1 亿元左右），公司非经营损益同比下降 9000 万元左右，进一步拖累业绩增速。

   　　2021 年广东基建投资需求强劲，公司量价恢复可期。2021 年，广东省重点项目年度投资额 8000 亿元左右，同比增长 14%，投资额达近年来最高，判断随着粤港澳大湾区建设推进，广东省基建强度将保持高位，而粤东作为补短板重点地区，需求有望同比稳定增长，2021 年，公司水泥量价恢复仍然可期。公司同日公告第四期员工持股计划，相较于 2020 年 3 月公布草案，第四期提升每个奖金比例所需达到的综合收益 2 亿元，一定程度上体现了公司信心。

   　　投资建议。考虑到 2021 年水泥价格起点低于预期，下调水泥价格预测，对应下调 2021/2022 年盈利预测15.7%/15.0%至 19.51/21.70 亿元。给予公司 2021 年盈利预测 9.5x PE，对应下调目标价至 15.58 元（原：

   　　16.92 元），维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。