冀东水泥(000401)2020年年报点评：供需渐回佳境 费用率如期改善

　　投资要点：

   　　四季度业绩大幅增长，符合申万宏源预期。公司发布2020 年度报告，全年实现营收354.80亿元，同比增长2.82%；实现归母净利润28.50 亿元，同比增长5.53%。根据测算，其中单四季度公司实现营收103.25 亿元，同比增长27.57%，实现归母净利润7.56 亿元，同比增长262.51%。业绩符合申万宏源预期

   　　低基数叠加赶工需求，四季度销量大幅增长，价格和毛利环比改善。量：公司全年水泥和熟料综合销量为10733 万吨，同比增长11.34%，估算单四季度销量为3051 万吨，同比大幅增长37.06%，一方面是由于19 年四季度70 周年阅兵影响低基数，另一方面是由于20Q4 的赶工。价：全年水泥及熟料全口径吨收入331 元，同比下降27 元，估算单四季全口径吨收入为338 元，同比下降32 元，环比上升24 元，反应四季度需求环比提升。

   　　利：全年公司水泥及熟料全口径吨毛利116 元，同比下降17 元,估算单四季全口径吨毛利为218 元，同比下降23 元，环比上升12 元。

   　　修理费用减少，有息负债减少，吨费用下降明显。公司全年水泥及熟料综合吨期间费用为58 元，同比下降11 元。其中吨销售、管理、研发、财务费用分别为13、36、1、8 元，同比分别变动0、-7、0、-4 元。公司在吨管理和财务费用方面下降明显，吨管理费用的减少主要是由于修理费的减少，吨财务费用的下降主要是由于有息负债减少及融资利率下降。报告期内，公司的短期借款从2019 年的末的76 亿元下降至23.46 亿元，长期借款从23.75 亿元增长至43.89 亿元，借款结构大幅优化。

   　　盈利预测及估值：自供给侧改革依赖，冀东覆盖区域水泥格局一直稳步改善，但公司核心战场地处我国心脏，2019 和2020 年先后因为建国70 周年和疫情造成当地需求爆发有所滞后，基本面改善斜率相较其他水泥企业更为漫长。我们认为，长期看“京津冀协同发展”、“雄安新区”的快速建设将为公司提供优质的需求赛道，供需改善会迟到但不会缺席。我们看好，公司核心区域的基本面复苏趋势的可持续性和“碳中和”对区域龙头企业的不对称红利。考虑2020 年末较低的价格起点，我们下调公司2021-2022 年盈利预测，预计2021-2022 年归母净利润为32.47 亿元、33.89 亿元（原为36.06 亿元、39.77 亿元），新增2023 年归母净利润预测35.55 亿元，对应EPS 分别为2.41 元、2.51 元、2.64 元，当前股价对应PE 分别为7 倍、6 倍、6 倍，维持“买入”评级。