坚朗五金(002791)：集成化的五金巨头 对标伍尔特成长空间充足

　　集成化经营是未来五金行业的发展趋势。建筑五金行业是超800亿元的大市场，但由于过往门槛较低、且品类繁杂，绝大多数企业采取生产少数品类、并通过经销渠道销售。我们认为随着地产行业控制成本需求的提升，以及五金需求高端化的发展，能够通过扩充品类提供一站式采购服务，且能通过直销较好把握市场反馈的集成化经营模式将成为五金企业脱颖而出的关键，而由于集成化对于生产、渠道的精细化管理要求高，先发者护城河较广。

   　　集成化经营典范，良性循环开启。2014 年起公司开始深化集成化发展策略，具体举措包括：1）全面采用Oracle ERP 系统，使得公司能够应对繁杂的订单信息，2）自主研发及收购合作并举，扩充产品品类，目前公司已拥有超100 个五金品类产品，行业领先，3）大力投入配套直销渠道建设，目前已基本实现全国范围的销售渠道。公司已逐渐进入集成化布局收获期，销售人均创收逐级提升，期间费用率2019 年起开始下降，而我们认为公司已开启“品类拓展提升规模效应-成本下降利润提升-利润提升助力新品研发”的良性循环，从而使得公司进入收入规模增长、费用率下降的新成长阶段。

   　　对标伍尔特成长空间充足，行业大白马呼之欲出，或持续超预期。对标国际领先企业伍尔特，我们认为公司在品类拓展、人均创收方面目前只达到伍尔特的25-30%，提升空间充足，同时未来费用率也有望复制伍尔特的下降路径。我们测算未来5年，公司利润相较于2020 年仍有3 倍提升空间，业绩或持续超预期，行业大白马呼之欲出。

   　　投资建议。预计公司2021-2022 年收入84.1/105.0 亿元，同比增长24.8%/24.8%，归母净利润11.83/16.38 亿元，同比增长45.0%/38.5%，给予公司基于市盈率估值的目标价194.89 元，首次覆盖给予“买入”评级。

   　　风险提示

   　　渠道拓展低于预期，系统性风险。