明新旭腾(605068)：高档汽车真皮内饰标杆 消费升级风向标

　　投资摘要：

   　　明新旭腾专注于汽车内饰皮革的开发、清洁生产和销售，是国内领先的汽车内饰皮革供应商。公司主营产品包括整皮和裁片，主要供应中高档汽车座椅、方向盘、仪表盘、门板等汽车内饰件，营收占比超过93%。2019 年，公司市场占有率约8%。

   　　业绩突出。2016-2019 年营收CAGR 约12%，归母净利润CAGR 约48%，关键盈利指标如ROE（20%）、毛利率（48%）、净利率（28%）等，均大幅领先行业平均（2020Q3）。

   　　客户高端。公司已实现对奥迪、一汽-大众等主流豪华/合资品牌覆盖。

   　　股权结构清晰，产能扩张有序，潜力可期。公司董事长直接和间接持股45%，设有员工持股平台，激励完善；产能饱和，分布贴近客户，扩张后预计翻倍。

   　　好赛道：消费升级背景下的内饰豪华化趋势

   　　大背景：消费升级，内饰差异化、豪华化趋势凸显。皮革作为中高档汽车内饰的理想材料，在增强汽车内饰的外观观赏性、提高驾乘人员舒适性体验方面扮演着重要的角色，对提升汽车的美观和档次不可或缺。

   　　竞争格局：集中度不高、外资主导、内资企业加速追赶。外资占高端，内资占中低端，明新旭腾依托对一汽-大众、奥迪供货，实现中高端突破，市场份额超过8.2%，有望随产能扩张和新客开拓进一步提升份额。

   　　大趋势：消费升级加速反转，真皮内饰百亿空间可期。真皮内饰市场向好，本质由于消费升级带来的需求改善，豪华品牌份额扩张和自主品牌加速升级加速了真皮市场的成长。预计2025 年国内汽车皮革市场有望达100-120亿，5 年CAGR 约7-12%。

   　　好公司：盈利能力突出+客户优质集中+扩产空间可期　　盈利能力突出，经营研发实力出众。公司主业集中，营收归母净利润持续高增（增30%、44%）；毛利率48%、净利润28%（20Q3），大幅领先行业和同类公司；期间费率稳中有降；注重研发，持续维持高投入（6-7.2%），设有院士工作站并与高校合作，维持了在无铬鞣制等专业领域的领先优势。

   　　上游原材料价格平稳，下游客户产品单价提升，高盈利有望持续。上游原材料主要是原品和化料，原皮价格平稳低位，化料价格稳定；下游产品单价由于配套奥迪等豪华车型，持续走高。

   　　客户优质集中，增长稳健确定性强。公司配套知名一级供应商，供货一汽-大众、上汽大众、通用、吉利等主流车企的核心车型；超九成产品供给一汽-大众，依托其在乘用车市场份额第一的地位和稳定的客户基础，增长确定性强。

   　　扩产空间可期，新客拓展优化供应结构。公司现有产能饱和，2020Q3 为96%，新增产能预期实现产能翻倍；在手订单充裕，依托高端配套的技术积累，已成功开辟上汽大众、上汽通用等优质新客，宝马、丰田、本田、上汽集团等正在接触，使得公司客户结构持续完善，业绩弹性增厚；未来在自主品牌和海外市场的扩张潜力，有望为公司提供长期增长动力。

   　　投资建议：

   　　我们预计公司2020-2022 年的营业收入分别为8.13 亿元、9.91 亿元和12.3亿元，归属于上市公司股东净利润分别为2.29 亿元、2.71 亿元和3.27 亿元，每股收益分别为1.38 元、1.67 元和1.97 元，对应PE 分别为23.33X、19.7X和16.33X。

   　　公司作为产能饱和的行业龙头，业绩充分受益于消费升级带来的豪华真皮内饰的需求提升，随新项目投产后业绩增长确定性高，综合可比公司估值水平，2021 年给予公司30 倍PE 的估值，合理股价为50.4 元。首次覆盖公司，给予“买入”评级。

   　　风险提示：

   　　汽车销量不及预期，客户拓展进度不及预期，原材料成本提升，行业竞争加剧的风险。