顺丰控股(002352)：扣非净利增长46% 多维布局扩展物流版图

　　业绩总结：顺丰控股2020年全年实现营业收入1539.9亿元（+37.3%），实现归母净利润73.3 亿元（+26.4%），实现扣非归母净利润61.3 亿元（45.7%）。

   　　单看20Q4，公司实现营收443.9 亿元（+32.3%），归母净利润17.3 亿元（+16.4%），单季度实现扣非归母净利润10.3 亿元（+47.6%）。业绩符合预期（此前我们对公司2020 年的盈利预测为72.6 亿元）。

   　　时效件维持高增长，市占率快速提升。2020 年，顺丰时效件业务实现营收 663.6亿元（ +17.4% ） ， 分季度看Q1-Q4 时效快递收入增速分别为21%/18%/16%/16%，系高端电商需求增长韧性强劲。

   　　经济件业务实现营收441.5 亿元（+64.0%），分季度看Q1-Q4 经济快递收入增速分别为71%/82%/57%/54%，全年经济件业务量同比增长155.9%、件量增速高于收入增速主要由于电商特惠件占比提升、经济件平均单价下降。

   　　2020 年顺丰快递业务量市占率达到9.8%，较2019 年同期提升了2.2pp。

   　　Q4 毛利率下滑，资本开支加速。2020 年顺丰毛利率下降 1.1pp 至16.4%，主要系经济件、快运和供应链业务等低利润产品线的营收占比提升所致。单看20Q4 公司毛利率下降1pp 至12.0%、环比Q3 下降了6.1pp。

   　　2020 年顺丰的销售、管理、研发三费率为10.1%，比2019 年下降1.4pp。单看20Q4 公司三费率为8.8%，同比降低0.9pp，环比Q3 降低1.7pp，公司费用率改善、规模效应持续体现。

   　　2020 年公司资本支出为141.5 亿元（占收入比重约9.2%），同比增长9.6%。

   　　其中下半年资本支出为100.8 亿元，环比来看资本开支节奏显著加快，我们认为系公司对行业需求前景预期乐观、加大了速运大网的产能建设。

   　　核心速运业务净利润89.9 亿元。公司2020 年年报首次披露分部报告，速运分部（包含时效、经济、冷链、国际等业务）实现净利润89.9 亿元、快运分部净利润为-9.1 亿元、其他业务（包含同城、供应链及其他新业务等）净利润-11.3亿元。顺丰基本盘速运业务净利率6.7%，盈利能力扎实；新业务整体仍处于快速成长期，时效与经济件之外的新业务占营收比例提升2.6pp 至26.2%，具体来看快运/ 冷运/ 同城/ 国际/ 供应链的营收增长率分别为同比+46.3%/+27.5%/+61.2%/+110.4%/+44.5%。

   　　中期看点系收购嘉里物流落地及鄂州机场投产。上市以来顺丰持续通过资本纽带拓展物流业务版图，快运业务并购新邦、冷链业务收购夏晖中国、供应链业务并购 DHL 中国，2021 年2 月顺丰通过要约收购方式拟控股嘉里物流，完善自身跨境物流业务布局以及提升B 端供应链服务能力。鄂州机场预计明年初投产，届时将强化顺丰物流生态布局、推动公司业绩加速增长：收入端将受益于时效件辐射范围的扩张及未来机场空港产业集群，成本端将受益于优化路由及装载率提升带来的单位成本降低。

   　　盈利预测与投资建议。在未来大物流、大供应链时代，顺丰在保持时效件快递高经营壁垒的同时，通过内生+外延方式打造极具张力的综合物流服务平台，我们看好公司的长期发展。预计2021-2023 年顺丰控股归母净利润分别为90.6、100.2、118.2 亿元，对应当前PE 分别为47.3、42.7、36.2 倍，维持“买入”

   　　评级。

   　　风险提示：电商消费增速下降、资本开支超预期、收购进展不及预期、新业务培育不及预期。