塔牌集团(002233)：价平量稳 净利润小幅增长

投资要点：

    事件：近日公司披露2020 年年报，公司2020 年实现收入约70.5 亿元，同比增2.3%，实现归母净利润约17.8 亿元，同比增长约2.8%；其中公司Q4 实现营业收入约23.7 亿元，同比下降约3.6%，实现归母净利润约4.0 亿元，同比下滑约40.6%。每10 股派发现金红利4.3 元（含税）。

    点评：

    销量虽弱但价格起点高，盈利水平同比基本持平。

    1） 疫情、雨水困扰，全年销量小幅增长。受疫情影响，公司Q1 销量206 万吨，大幅下滑45.8%，Q2 公司所在区域受雨水困扰，Q2 销售水泥熟料469 万吨，同比仅增长5.5%。公司全年水泥熟料销售累计1982 万吨，同比微增2.2%。

    2） 2020 价格起点高，全年吨收入基本持平。19Q4 需求集中爆发带动水泥价格快速上涨，2020 年起点价高，虽2020 全年水泥价格表现欠佳，但2020年吨收入仍高达339 元/吨，同比基本持平。

    3） 新产线投产助力公司成本下降。受益于新产线投产，公司2020 年吨成本约202 元/吨，同比下降8 元/吨，水泥吨毛利同比提升7 元/吨至137 元/吨。

    4） 吨费用平稳，盈利水平基本持平。2020 年公司各类费用保持合理区间，吨费用约33 元/吨、同比上升约2 元/吨，吨归母净利润约90 元/吨、同比基本持平（+1 元/吨）。

    资产质量较高（负债率低、无有息负债），慷慨分红股息率高。公司2020年底资产负债率仅17.1%，作为制造企业，我们认为公司的负债率已近极致，且公司负债多为各类应付项目，无短期借款、长期借款，资产质量高；公司全年每10 股派发股利7.5 元，股息率约6%。

    期待区域需求爆发消化新增供给。2020 年4 月底塔牌第二条万吨线点火、邻省福建全年点火5500t/d、4500t/d 两条产线，区域供给有所增加，2020 年下半年区域价格承压，期待需求爆发消化新增供给。

    给予“优于大市”评级。广东、福建经济发达，水泥需求相对旺盛，公司第二条万吨线投产带来产量增加，公司资产质量较高，股息率高。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别约1.56、1.68、1.82 元，给予公司2021 年PE 8~10倍，合理价值区间12.48~15.60 元（对应2021 年底1.31~1.64 倍PB）。

    风险提示。需求超预期下滑，煤炭价格大幅提升。