顺丰控股(002352)：关注公司首次推出分部报告 速运分部盈利90亿 持续看好公司生态赋能新征程开启

　　公司发布2020 年年报：扣非净利同比增长45.7%，业绩符合预期。财务数据：

   　　1）报告期内，公司实现收入1540 亿元，同比增长37.3%，归属净利73.3 亿，同比增长26.4%，扣非利润61.3 亿，同比增长45.7%。2）分季度看：Q1-4 收入分别增长39.6%、44.3%、34%、32.8%，扣非归属净利分别为8.3、26.1、16.6及10.3 亿，同比分别为下降0.5%、增长75%、增长41%及增长47.6%。3）收入结构：时效业务收入占比43.1%，经济快递占比28.7%，新业务占比达到28.2%，反映公司在综合物流服务商的路径上持续深耕。其中，时效快递收入664 亿，同比增长17.4%（19 年5.9%）。4）其他收益：13.2 亿，同比增加5.8亿，主要因税收优惠（增加3.9 亿）及物流业财政拨款（增加1.3 亿）的贡献。

   　　经营数据：1）公司2020 年完成81.4 亿票，同比增68.5%，行业增速领先。

   　　2020 年业务量增速：顺丰（68.5%）>韵达（41.4%）>圆通（38.8%）>行业（31.2%）>

   　　申通（19.7%）>百世（12.7%）。2）快递业务收入增速：顺丰（36.5%）＞行业（17.3%）＞圆通（6.1%）＞韵达（-1.2%）＞申通（-8.6%）>百世（-9.5%）。

   　　3）公司单票收入17.77 元，同比下降19%，系公司产品结构性因素。

   　　成本费用端：Q4 成本环比增长，费用率延续下降。1）公司Q4 高峰期加大了陆运网络资源投入以及预期未来业务高速增长进行了关键资源前置投入，致单季成本环比增长23%，但我们预计短期的成本压力在未来伴随业务量逐步增长、网络规模扩大，规模效益或逐渐释放。2）观察公司费用率持续下降，Q4降至8%，同比下降1.4 个百分点，环比下降1.8 个百分点。

   　　利润率：毛利率16.3%，较19 年下降1.1 个百分点，扣非净利率4%，较19年提升0.2 个百分点；分季度看，Q1-Q4 扣非净利率分别为2.5%、7.0%、4.3%，2.3%，Q4 利润率环比下降，同比提升，一方面系业务结构性因素，另一方面则因前述成本投入增加所致。

   　　特别关注公司首次推出分部报告：速运分部盈利90 亿。1）其中速运分部（含时效、经济、冷运、国际等）净利89.97 亿，我们分析速运分部核心利润来自于时效快递，则相当于时效快递净利率水平超过13%（时效收入663 亿）。2）快运业务亏损9 亿，毛利基本打平，净利率为-4.1%；其他分部（同城、供应链及其他新业务）亏损11 亿；两项分部业务虽然亏损，但经营效率有所提升。

   　　3）我们认为分部报告的推出有助于为公司分部估值打下基础，尤其观察公司核心盈利底盘的时效快递业务盈利水平处于较高水平。

   　　投资建议：1）盈利预测：基于嘉里物流及定增事项仍须多项审批等因素，暂不考虑其影响，我们预计2021-23 年实现归属净利分别为88、105、129 亿（原21-22 年盈利预测为92 及114 亿，嘉里若22 年并表预计可贡献10 亿+利润），对应2021-23 年PE 分别为54、45 及37 倍。2）投资建议：我们维持此前报告目标市值分析，分部估值下2021 年目标市值5000 亿+，在鄂州机场发挥理想状态下，2025 年有望迈入万亿市值。公司不断强化自身竞争优势，时效业务拓展空间或仍被市场低估，生态赋能新征程已经开启，强调“强推”评级。

   　　风险提示：时效件业务量增速不及预期。