恩捷股份(002812)：预告Q1业绩符合预期 拟回购股票彰显信心

　　公司 2020 年实现归母净利润 11.2 亿元，同比+31%，对应 2020Q4 单季度归母净利润 4.7 亿元，同比+117%，与业绩快报一致，符合市场预期。预告 2021Q1单季度归母净利润 3.9-4.5 亿元，符合市场预期。同时公告规模 2-4 亿元用于股权激励的回购计划，彰显长期发展信心。公司是全球隔膜的龙头企业，凭借技术、产能、成本、客户综合优势，具备全球竞争力，持续拓展海外市场。通过并购苏州捷力、纽米科技，与 Celgard 合作，已从“动力”成功延伸至“消费”+“储能”领域，不断打开新增长空间，领先优势进一步扩大。公司成长确定性高，继续重点推荐，维持“买入”评级。

   　　事件：3 月 17 日，恩捷股份发布 2020 年报，对此，我们点评如下：

   　　2020 年归母净利润 11.2 亿元，同比 31%，与业绩快报一致。预告 2021Q1 单季度归母净利润 3.9-4.5 亿元，同比+182-226%，符合预期。2020 年公司实现营收 42.8 亿元，同比+36%；归母净利润 11.2 亿元，同比+31%，归母净利率26.1%，同比-0.9pct，2020 年扣非净利润 9.9 亿元，同比+32%。2020Q4 单季度实现营收 17.0 亿元，同比+62%，归母净利润 4.7 亿元，同比+117%，扣非归母净利润 4.3 亿元，同比+116%。公司拟现金分红每 10 股派 1.7 元，分红比例 14%。2021 年一季度全球新能源汽车景气持续高位，助推公司隔膜出货持续高增长，公司预告 2021Q1 单季度归母净利润 3.9-4.5 亿元，同比+182-226%，符合预期。我们预计公司一季度隔膜出货超 4.5 亿平，同比增长超 250%，预计全年销量有望超 20 亿平。

   　　并购苏州捷力整合效果好，上海恩捷并购业绩承诺达成。分业务看，公司 2020年锂电池隔膜、非锂电池隔膜业务分别实现收入 28.9、13.9 亿元，隔膜收入占上市公司整体收入比例由 2019 年同期 62%进一步提升至 2020 年的 68%。2020年公司锂电池隔膜出货量 13 亿平，我们预计上海恩捷、苏州捷力分别出货约 10、3 亿平。截至 2020 年底，公司湿法隔膜年产能达到 33 亿平米，较上年底增加10 亿平米。业绩方面，上海恩捷 2020 年实现净利润 9.6 亿元，同比+11%，并表归母净利润 9.2 亿元，扣非且剔除 2017 年股权激励费用等影响后的归母净利润 8.60 亿元，完成并购时 2020 年业绩承诺 8.52 亿元；苏州捷力 2020 年实现净利润 1.75 亿元，并表归母净利润 2.23 亿元，完成并购时 2020 年业绩承诺 1.00亿元。

   　　下半年隔膜盈利水平明显回升，研发投入力度持续加大。2020 年公司按旧会计准则口径毛利率 44.0%，同比-1.2pcts，其中 2020Q4 毛利率 49.1%，环比+7.5pcts，同比+3.1pcts，上半年疫情短期影响消除，下半年盈利能力明显回升。

   　　2020 全年销售费率 1.3%，同比-0.8pct；管理费率（不含研发）3.6%，同比-0.3pct。

   　　2019/2020 年公司研发费用 1.55/1.78 亿元，研发费率 4.9%/4.2%，投入力度持续加大。截止 2020 年底，公司累计获得专利 208 项，较上年底增加 23 项。2020年底公司应收款项 27.1 亿元，环比 2020Q3 末小幅增加 3.2 亿元；2020 年底存货 11.6 亿元，环比小幅增加。

   　　公告拟以自有资金 2-4 亿元按不超过 180 元/股价格回购股票，对应回购股份约111-222 万股（占总股本 0.13-0.25%），用于实施股权激励或员工持股计划，彰显对长期发展的信心。

   　　综合优势突出，实力称雄全球。公司具备以下四大优势：1）技术优势：具备 5-7μm超薄隔膜技术，拥有领先的水性、油性涂布技术，隔膜产品超过 80 个品种；与Polypore 合资获 Celgard 技术，拓展干法业务。2）产能优势：在上海、珠海、江西、无锡、匈牙利等地布局，产能全球第一，2020 年底基膜产能已超过 30亿平米，充足的产能会保障后续订单承接、交付能力。公司设备采购日本制钢所，壁垒极高；目前无锡基地是全球最领先的基膜生产基地。3）成本优势：凭借规模效应以及优秀的供需匹配管理，产线良率、车速在行业内保持绝对领先。

   　　良好的成本控制，使得其获得远超行业平均水平的高盈利能力。4）客户优势：

   　　国内包括宁德时代、比亚迪、国轩高科、中航锂电、孚能科技、力神等；海外包括 LG 化学、三星 SDI、松下、特斯拉、Northvolt 等，间接配套下游主流车企，尤其是特斯拉、欧洲车企供应链。

   　　中长期有望成为“动力”+“消费”+“储能”锂电隔膜龙头。2020 年公司配套 LG 化学、三星 SDI、松下等国际客户批量出货，海外收入占比从 2019 年的超过 25%提升至 35-40%，随着下游特斯拉销量持续走高、欧洲电动化车型开始放量，公司国际化有望加速。公司 3 月完成收购苏州捷力，对国内消费类锂电隔膜领先企业整合超预期；2020 年底完成收购纽米科技 76.3574%股权，进一步拓展消费锂电市场。恩捷作为全球动力类锂电隔膜龙头，通过并购苏州捷力、纽米科技，与 Celgard 合作，已从“动力”成功延伸至“消费”+“储能”领域，不断打开新增长空间，领先优势进一步扩大。

   　　风险因素：新能源汽车销量不达预期；并购整合效果不及预期风险，电池技术路线改变风险。

   　　投资建议：公司是全球锂电隔膜龙头，是特斯拉供应链、欧洲电动化供应链、宁德时代和 LG 化学供应链核心标的，具有产能、成本、产品、客户综合优势。

   　　公司积极开拓海外市场，加速全球配套；通过收购捷力、纽米科技，龙头位置从动力向消费电池延伸；与 Polypore 合资获 Celgard 技术，布局储能领域。公司全球份额不断提升，持续获得超额盈利，成长确定性强。考虑到行业景气提升，我们维持公司 2021-2022 年归母净利润预测 19.0 亿/26.0 亿元，新增 2023年预测 34.0 亿元，对应 EPS 预测 2.14/2.93/3.83 元，当前股价对应 2021-2023年 PE 分别为 54/40/30 倍。继续重点推荐，维持“买入”评级。