招商银行(600036)：稳健经营 AUM 增量创新高

　　全年业绩稳健，Q4 拨备计提放缓，单季度归母净利润同比增长32.7%。

   　　公司披露2020 年年报，20 年营收、PPOP 同比增长7.70%、5.15%，增速较20Q3 均有回升。Q4 拨备计提放缓，单季度归母净利润同比增长32.7%，带动全年归母净利润实现正增，同比增速4.82%。从全年业绩驱动来看，规模增长、净手续费收入为正贡献，净息差、拨备计提为负贡献。20 年成本收入比33.78%，较19A 上升1.26pct，费用投入主要用于数字化转型和经营模式升级。

   　　存款量质齐升，负债成本下降，息差压力缓释。20 年净息差2.49%，较19A 下降10bp，主要是生息资产收益率下行较多，而计息负债成本率持续降至1.73%，为近几年最低水平。（1）20 年贷款总额、个人贷款、对公贷款同比增长12.0%、13.5%、6.1%，个贷/贷款比值上升至53.3%。20 年贴票同比增长46.3%，主要用于支持普惠小微及优质制造业信贷需求。（2）20 年存款同比增长16.2%，活期存款占比提升至65.9%，存款增量高且结构进一步优化，存款成本率较19A 降3bp 至1.55%，负债优势巩固。其中，个人存款同比增长12.5%，对公存款同比增长18.4%，对公活期占比较19A 提升2.74pct 至57.4%，对公存款成本率较19A 下降0.02pct 至1.75%，对公存款量质齐升。

   　　加大不良处置力度，不良率创新低。（1）20 年末不良贷款率1.07%，较19A 下降0.09pct，不良率为近五年最低。20 年末拨备覆盖率437.68%，较19A 上升10.90pct。20 年累计计提拨备650.25 亿元，同比增长6.32%，公司披露信用成本为1.03%，同比下降0.31pct。（2）测算20 年公司不良生成率1.00%，较19A 上升22bp，环比20Q3 下降18bp。20 年公司加快不良确认，逾期90 天以上贷款偏离度76.4%，较19A 下降9pct。同时加大不良处置力度，20 年共处置不良贷款549.29 亿元，其中常规核销304.38 亿元。

   　　投资建议：公司经营稳健，业务高质量发展。20 年AUM 达8.94 万亿元，增量约1.4 万亿元，创历史新高。预计公司2021/22 年归母净利润增速分别为15.3%和17.3%，EPS 分别为4.38/5.15 元/股，BVPS分别为28.56/32.33 元/股，当前股价对应21/22 年 PE 分别为11.8X/10.0X，PB 分别为1.81X/1.60X。公司坚持“轻型银行”战略方向和“一体两翼”战略定位，打造高度融合的价值循环链，核心竞争力有望进一步提升。我们认为可以给予公司2021 年2 倍PB，对应合理价值为57.12 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值66.93港币/股（采用港币兑人民币汇率0.8375）均维持“买入”评级。

   　　风险提示：1.经济超预期下滑；2.零售资产质量大幅恶化。